事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报

    　　公司2025 年实现营收91.39 亿元，YoY+0.28%；归母净利润3.88 亿元，YoY-44.98%；扣非归母净利3.24 亿元，YoY-16.34%。毛利率为17.76%，同比下降1.42Pct。公司25Q4 实现营收24.77 亿元，YoY+31.69%；归母净利润0.43 亿元， YoY-80.62% ； 扣非归母净利0.16 亿元，YoY-89.73%。毛利率为16.36%，同比下降14.61Pct。

    　　公司2026Q1 实现营收18.39 亿元，YoY-6.39%；归母净利润1.16 亿元，YoY-9.98%；扣非归母净利1.11 亿元，YoY-5.26%。毛利率为23.26%，同比上升2.92Pct。

    　　业绩短期承压，装备制造及电站工程修复提供支撑收入端看，公司2025 年营收同比基本持平，其中装备制造业务实现较快增长，收入同比提升30.39%，主要系公司拓展海外市场并抓住国内设备更新机遇，流化床、煤粉炉、燃机余热炉等锅炉销售收入均有较大幅度提升；电站工程及服务收入同比增长63.31%，主要受益于公司加大火电电力工程业务开发。

    　　利润端看，公司归母净利润同比下滑较多，主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高；扣非归母净利润降幅相对较小，但受工程业务盈利能力下行拖累，公司全年主营业务毛利率同比下降1.82Pct，其中工程与服务业务毛利率同比下降9.91Pct，主要系市政工程市场缩量、行业竞争加剧，以及电站工程低毛利业务增长较快。运营端看，项目运营管理业务毛利率同比提升1.03Pct，其中热电运营维持稳健，全年完成总售热914.77 万吨，热力应收款回笼率100%，管损低至4.94%，继续构筑公司业绩基本盘。

    　　氢能业务完成项目交付，火改及CCUS 布局打开成长新业务方面，公司氢能业务持续推进产业化落地。2025 年，公司完成首批针对中能建松原项目的大标方电解槽测试和交付工作，有望形成标杆示范效应；公司1500Nm?/h 碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补国内千方级高压电解槽空白，已建成500MW 规模制氢设备智能化生产基地，具备多个系列碱性电解水制氢设备批量化生产交付能力。除氢能外，公司火电灵活性改造业务稳步推进，已完成纯煤工况和生物质掺烧工况第三方测试，可实现30%-100%负荷调节及压火功能，NOx 排放浓度检测值较改造前下降超40%，相关技术及产品计划在2026 年实现订单落地；CCUS 方面，公司碳中和公司牵头项目已在自有电厂中试成功，并联合清华大学研发碳管理综合数字平台，持续推进碳资产开发业务。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为6.42/7.17/8.28 亿元，对应PE26/23/20x，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；工程业务盈利能力修复不及预期；原材料价格波动风险。