投资建议

    我们下调杭萧钢构评级至“中性”，维持目标价4.54 元。理由如下：

    技术转让收入下滑，或显著拖累公司业绩。公司于2014 年开创了资源实施许可为核心的战略合作业务模式，2014-2017年签约数量分别为1/9/29/36 项。而2018 年起随着行业竞争的加剧，公司技术转让签约数量下滑，2018 年和1Q19，公司签署技术转让协议分别为23 项/2 项，涉及资源使用费8.3亿元/0.7 亿元，分别同比下滑57%/65%，展望2019 年全年，我们下调公司新签技术转让协议预测至10 单，隐含57%的同比下降。由于过去3 年技术转让是公司利润的最重要来源，毛利润占比在50-75%之间，净利润占比则更高，因此技术转让业务的下滑或将显著拖累公司业绩。

    钢结构业务回暖，但也难抵技术转让业务下滑。2018 全年公司新签钢结构合同81.9 亿元，同比大幅增长54.8%；钢结构业务收入合计大幅增长49%。展望2019 年，在2018 年强劲的订单驱动下，公司钢结构收入有望延续强劲增长，且考虑到钢价已于4Q18 起企稳，钢结构业务毛利率也有望触底回升。我们预计2019 年公司钢结构主业有望显著回暖，但也难以完全对冲技术转让业务的下滑，我们预计全年净利润仍将同比下降30%左右。

    当前估值水平已偏高。目前公司股价对应2019e P/E 为22.1倍，而可比公司精工钢构、鸿路钢构2019e P/E 分别为15.9、9.2 倍，公司估值显著偏高，后续面临一定估值调整压力。

    我们与市场的最大不同？对公司技术转让进展的判断更为谨慎。

    潜在催化剂：技术转让业务竞争进一步加剧。

    盈利预测与估值

    由于技术转让进展不及预期，我们下调2019e 归母净利润预测19%到3.9 亿元，引入2020 年归母净利润预测4.1 亿元。公司当前股价对应19 年22 倍P/E。我们维持目标价4.54 元不变，对应19 年21 倍P/E，低于当前股价7%，下调评级至“中性”。

    风险

    钢价超预期上行，技术转让业务推广低于预期。