报告要点

    事件描述

    凌云股份今日发布2019 年中报，实现营业收入55.27 亿，同比下滑12.64%，归母净利润亏损0.59 亿元，同比下滑133.30%。其中二季度单季度营业收入为27.60 亿元，同比下滑14.28%，归属母公司净利润亏损1.07 亿元。

    事件评论

    行业上半年整体较为低迷导致公司营业收入下滑。上半年受宏观景气较弱同时汽车国五国六切换的因素，行业汽车产量下滑13.7%，其中乘用车产量下滑15.8%。公司汽车金属加工零部件业务覆盖客户较广，整体与行业产量下滑趋势保持一致，上半年收入下滑12.64%。

    受年降以及瓦达沙夫投入较大影响，公司毛利率下滑较为明显，最终导致单季度亏损。公司上半年毛利率为16.77%，同比下滑2.41 个百分点，其中二季度毛利率下滑5.28 个百分点，拖累较大。毛利率下滑较大主要来自三方面：1）行业承压下，下游客户年降额外增多；2）瓦达沙夫新增投入较大，亏损加大；3）收入下滑导致规模效应减弱，折旧摊销等刚性成本占比上升。期间费用率为14.56%，同比增加1.75 个百分点。管理费用及研发费用占比分别提升1.1 和0.5 个百分点。管理费用中除常规各项费用外新增对子公司改革外部咨询费1700 万元。公司在新能源电池壳体、高强度汽车轻量化及热成型等产品研发持续加大，导致了研发费用率的提升。销售费用率基本保持稳定。

    新增项目数量依然较为充沛，后续随行业回暖与新项目释放盈利有望企稳。汽车金属板块累计新项目定点 87 个，覆盖客户包括奔驰、长城、宝马、广丰等；汽车管路系统获新项目定点 45 个，大众MEB 平台冷却管理系统是公司重要订单；市政管道系统新增百万收入以上客户 18个。公司持续获得新项目，且主要围绕高端品牌，盈利能力将有所提升。

    看好公司电池壳项目逐渐放量，盈利逐渐企稳。公司子公司瓦达沙夫作为全球电池壳龙头企业，陆续获得保时捷、宝马、奔驰、长城等订单。

    目前瓦达沙夫仍处前期投入期，后续项目逐渐释放将有望扭亏为盈。考虑到行业景气度不及预期，以及瓦达沙夫新增投入超过原本计划，下调公司2019-2021 年归母净利润下调公司2019-2021 年净利润为0.62亿，2.50 亿和3.54 亿，对应估值分别为71.0X、17.5X 和12.4X。

    风险提示： 1. 行业产销恢复不及预期；

    2. 电池壳稳态盈利能力不及预期。