福能股份发布年报与一季报，2025 年实现营收137.51 亿元（yoy-5.6%），归母净利29.57 亿元（yoy+5.9%），扣非净利29.39 亿元（yoy+6.6%），归母净利略低于华泰预测（30.71 亿元），主要是Q4 福建风况不及预期；1Q26 实现营收29.36 亿元（yoy-5.2%），归母净利6.50 亿元（yoy-13.6%），符合华泰预测区间（5.85~7.15 亿元）。2025 年公司拟派发DPS 4.26 元（含中期0.73 元）、派息比例40%（yoy+9.2pp），当前股息率4.1%。公司兼具高股息防御属性与火电盈利改善、海上风电及抽蓄项目储备驱动的成长弹性，当前估值性价比突出。维持“买入”评级。

    　　火电：容量电价上涨与Q1 电量回升，预计2026 年盈利保持增长2025 年公司火电发电量yoy-3.2%至174.93 亿千瓦时，其中燃煤发电yoy-2.2%至138.25 亿千瓦时，燃气发电yoy-6.8%至36.68 亿千瓦时。煤价下行与气电电价相对稳定， 我们测算2025 年火电与其他业务利润yoy+19%。1Q26 公司火电发电量yoy+17.1%至39.88 亿千瓦时，其中燃煤发电yoy+23.9%至24.16 亿千瓦时、热电联产yoy+8.1%至11.89 亿千瓦时。

    　　火电容量电价上涨与电量增长有望对冲电量电价下降影响，我们预计2026年火电与其他业务利润yoy+9%。

    　　新能源：2025 年盈利同比下降，风资源是2026 年核心变量2025 年公司风电发电量yoy-0.3%至59.95 亿千瓦时，其中海上风电yoy+0.9%至35.69 亿千瓦时，陆上风电yoy-2.0%至24.26 亿千瓦时；风电利用小时数3,314 小时，同比基本持平。我们测算2025 年新能源业务利润yoy-11%。1Q26 公司风电发电量yoy-14.1%至16.43 亿千瓦时，受来风资源同比减弱影响；3 月以来东南沿海风资源逐步改善，假设全年利用小时数同比持平，考虑到新能源电价同比下降，我们预计2026 年新能源利润yoy-10%；若风资源持续好转，则2026 年新能源盈利有望超预期。

    　　新项目储备丰富，2030 年在手装机目标25GW

    　　公司当前在建1）热电联产2.62GW，其中东桥热电有望于2027 年投产、东桥热电二期有望于2028 年投产；2）抽蓄3.8GW，其中木兰抽蓄有望于2028 年投产、华安抽蓄有望于2029 年投产、南安抽蓄已开工；3）长乐外海J 区海上风电0.66GW 已于4 月10 日启动EPC 工程招标。公司目标在2030 年末控股运营、建设发电装机达到25GW。

    　　小幅下调盈利预测与目标价

    　　我们预计公司26-28 年归母净利润为31.41/34.43/41.16 亿元（较前值分别调整-5.1%/-7.4%/-，三年复合增速为12%），对应EPS 为1.13/1.24/1.48元。下调主要是考虑到长乐外海J 区项目进度延后、2026 年电价低于此前预期。给予2026 年火电与其他业务13.6xPE（利润占50%），与火电可比均值一致；新能源13.4xPE（利润占50%），考虑到福建省海上风电新项目受审批因素影响较大，给予一定折价，新能源可比均值14.9xPE；对应目标价15.26 元（前值15.47 元，基于2026 年火电与其他业务13xPE、新能源13xPE）。

    　　风险提示：风资源情况不及预期；电价/煤价不及预期；海上风电项目审批进度不及预期。