25 年实现归母净利29.6 亿元，YOY+5.9%；26Q1 实现归母净利6.5 亿元，YOY-13.6%。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。我们预计公司2026-28 年EPS 为0.99、1.07、1.20元，参考可比公司估值，给予公司26 年13x PE，对应目标价12.87元，维持“增持”评级。

    　　公司2025 年实现归母净利29.6 亿元，YOY+5.9%。测算构成：火电同比+2.7 至10.9 亿元、陆风同比-1.2 至7 亿元、海风同比-0.9 至10.6 亿元。（1）测算鸿山热电度电净利+0.003 至0.067 元（电价-0.039至0.414 元，煤价贡献弹性）；（2）陆风度电净利-0.044 至0.29 元（电价-0.028 至0.542 元，利用小时-55 至2663 小时），海风度电净利-0.006 至0.33 元（电价-0.014 至0.828 元，利用小时+36 至3975小时）。25 年实现分红40.1%（+9.2pct）。

    　　26Q1 公司实现归母净利6.5 亿元，YOY-13.6%。测算构成：火电同比+0.3 至1.2 亿元，新能源-1.3 至5.3 亿元。陆风利用小时-138 至724 小时，海风利用小时-160 至1095 小时，退税优惠取消其他收益下滑0.3 亿。

    　　储备项目稳步推进，成长空间广阔。（1）热电联产：泉惠一期项目装机132 万千瓦，股比51%，东桥热电二期项目130 万千瓦，股比51%，我们假设分别于2027、2028 年初投产；项目预计IRR 分别12.55%、17.73%。（2）长乐J 区65 万千瓦海风，假设2028 年并网，股比80%，IRR 5.03%。（3）抽水蓄能：木兰抽蓄140 万千瓦，股比60%；花山抽蓄140 万千瓦，股比60%；东田抽蓄120 万千瓦，股比60%。

    　　26 年测算：（1）考虑容量电价上行，电量电价下行，综合假设26 年公司火电价格下降2 分，煤价持平。（2）假设新能源电价下降2 分，陆风、海风利用小时修复至2700、4000h。26 全年预计归母净利27.5亿，10.7xPE。

    　　风险提示。电价下行风险，煤价上行风险，新能源消纳风险。