1．事件

    中创信测公布公司 2011 年半年报，上半年实现营业收入9291.83 万元（yoy-7.65%） ，营业利润-1308.32 万（2010 年同期为421.26万 元 ），归属上市公司股东净利润-854.59万元（2010年同期为 1309.20万元，yoy-165.28%） ，略低于此前市场预期。

    2．我们的分析与判断

    1）、短期因素导致上半年业绩不佳，三季度料将改善

    导致公司上半年业绩不佳的主要因素，总结为三个方面：1）运营商业务安排放缓，使得系统项目未按计划验收；2）除巩固既有市场外开拓新业务、新市场，导致人员薪酬成本大增；3）受政策因素影响，软件增值税退税未能当期确认。 我们认为导致公司上半年业绩不佳的上述三个因素都是短期性的，三季度公司业绩将改观：

    1）系统验收进度下半年预计加速：09/10 年由于中国移动整治延迟的系统项目验收，上半年继续受到运营商（主要是中国移动）反腐等因素导致的业务安排放缓问题影响，仅确认收入 6716万元，同比下降 14.58%，是上半年营业收入同比下滑的主要原因，与仪表收入上半年增长 26.62%（2011 年运营商仪表招标主要集中在下半年） 、毛利率提升 8.80 个百分点，形成鲜明对照。随着运营商高层人事变动结束，下半年将有望加速系统项目验收进度。

    2）管理费用率过短期高峰，未来趋降：在系统收入上半年由于项目验收进度滞后下降 14.58%的情况下，管理费用比上年同期增加 1040万，是主营利润亏损的另一关键原因，但这恰是为未来新业务、新市场做的必要前期投入。 2007~2009 年公司的人员规模较为稳定地保持在 350~400 区间，2010 年全面扩张到 550人，2011 年上半年增加到 600 余人。

    基于公司的潜在人均产出水平，当前人员规模已可支持未来二年的业务发展要求，预计下半年开始公司的人力资源将从规模扩张向内部优化和管理效率提升转变。2010年~2011年上半年是管理费用率的高峰，未来管理费用总额虽然随着人均薪酬每年提升仍会有增加，但随着系统项目验收进度加快，以及新增人员带来的新业务、新市场逐步在业务收入上得到体现，管理费用率有望下半年回落。

    3．投资建议

    我们预计公司 2011~2013年的收入分别为 3.96亿(yoy+41.2%)、5.82亿(yoy+46.8%)、8.08 亿(yoy+38.9%)，净利润分别为 0.66亿（yoy+51.9%）、1.29亿(yoy+41.8%)、1.79 亿(yoy+36.2%)，每股 EPS 分别为 0.46元、0.88元、1.20元，当前股价对应的 2011~2013年动态 PE分别为 39、20、15 倍。基于对公司人员扩张后的管理费用压力略超预期、仍需时间消化，而新业务、新市场带来的业绩主要在 2012 年才得以体现，因此略微下调了 2011 年的盈利预测（此前预期每股 2011年每股 EPS 0.56元） ，维持 2012~2013的业绩预测不变。 基于公司治理和业绩向好趋势，和未来业绩高成长的潜力充分，给予公司 2012 年 EPS 30 倍的 PE 估值，目标价位 26.40元，维持“推荐”评级。

    4．风险

    1）系统验收项目进度缓慢，导致业绩低于预期。