23 年Q1 归母净利7.54 亿元，维持扬农化工“买入”评级公司于4 月24 日发布23 年一季度报，2023 年Q1 营收45 亿元，yoy-14.6%，归母净利7.54 亿元（扣非后7.14 亿元），yoy-16.6%（扣非后yoy-20.1%），qoq+384%（ 扣非后qoq+439%）。我们预计公司23-25 年归母净利19.8/20.2/28.4 亿元，对应EPS 为6.38/6.50/9.17 元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均17xPE，考虑公司葫芦岛项目较大的成长性，给予公司23 年19xPE，目标价121.22 元，维持“买入”评级。

    　　海外采购转淡及产能过多，农药原药跌价致Q1 毛利率同比下滑受南美等海外国家农药采购转淡影响，叠加原药产能过剩，公司原药产品销售价格承压。23 年Q1 公司原药/制剂平均销售价格yoy-8.3%/-6.0%至10.3/5.2 元/吨，销量yoy-1.7%/+12.5%至2.8/1.9 万吨，营收-9.9%/+5.8%至28.7/9.9 亿元。据中农立华原药，高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/ 丙环唑/ 硝磺草酮（ 均为原药） Q1 市场均价分别为17.5/30.7/4.3/26.2/16.7/11.7 万元/ 吨， 同比变动-26%/-32%/-43%/+1.3%/-20%/-32% 。单季度综合毛利率yoy-2.3pct/qoq+4.5pct 至27.5%，期间费用率yoy-0.3pct/qoq-5.6pct 至5.1%。

    　　内需刚性、海外去库存持续，农药价格延续阴跌4 月以来，国内市场逐步进入备货旺季，内贸库存消化后由于原料价格显著走低，刚性补货需求来临，而海外市场由于22 年大量采购后导致的去库存仍在延续，导致农药价格仍延续阴跌。据中农立华原药，高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑（均为原药）至4 月23 日月内累计下跌12.5%/12.2%/15.5%/8.2%/11.2%至14.0/18.0/3.0/22.5/13.5/万元/吨，草甘膦已下降至部分行业企业成本线之下，农药整体处于景气低谷。

    　　持续布局原药生产，多在建项目提供未来增量

    　　一季度末公司在建工程5.86 亿元，较22 年底增1.75 亿元。公司下属子公司辽宁优创新建“植物保护有限公司年产15,650 吨农药原药、7,000 吨农药中间体及66,133 吨副产品项目”，项目建成投产后，预计年均营业收入为40.83 亿元，将有助于公司实现生产力南北均衡布局。此外，优嘉四期一阶段项目已全面达产达效，二阶段项目已完成装置安装，具备试生产条件，优士青山技改等多个项目同步在按计划推进，多项目并举成长性显现。公司于22 年落地首期股权激励，有望加速成长为全球领先的植保供应商。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。