事件：扬农化工发布2023 年一季度报告，第一季度实现营业收入45.0 亿元，同比减少14.58%；归属于上市公司股东的净利润7.54 亿元，同比减少16.59%，扣除非经常性损益后的净利润7.14 亿元，同比减少20.1%。按3.10亿股的总股本计算，实现每股收益2.43 元，每股经营净现金流为4.26 元。

    　　公司产品价格降幅显著低于市场平均水平，一季报业绩超预期。公司23Q1营业收入同比减少7.68 亿元，环比增加17.9 亿元；归属于母公司净利润同比减少1.50 亿元，环比增加6.0 亿元。分业务看，原药业务实现营收28.73亿元，同比减少3.15 亿元；制剂业务实现营收9.94 亿元，同比增加0.55亿元；贸易业务及其他实现营收6.34 亿元，同比减少5.07 亿元。

    　　公司一季度业绩超预期主要由于产品销售价格降幅显著低于市场平均价格降幅。从销售量上看，该季度公司原药产品产销量同比较少，制剂产品同比增加，具体来看，原药产品产量2.1 万吨，销量2.80 万吨，分别同比减少0.45 和0.05 万吨；制剂产品产量1.62 万吨，销量1.90 万吨，分别同比增加0.23 和0.21 万吨。公司优嘉四期一阶段于2022 年有序释放，第二阶段项目已完成装置安装，具备试生产条件，预计有望为2023 年公司带来重要增量。从售价上看，23Q1 公司原药产品销售均价为10.27 万元/吨，制剂产品销售均价为5.22 万元/吨，分别同比下降8.3%和6.0%。而根据百川盈孚、中农立华的统计，公司主要产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯/吡虫啉/草甘膦/麦草畏/硝磺草酮/烯草酮/丙环唑等，23Q1 的市场均价分别为17.5/22.6/8.2/12.3/4.2/7.3/11.7/12.9/17.0 万元/吨，较22 年同期yoy-27%/-33%/-11%/-34%/-43%/-4%/-32%/-37%/-25%，价格跌幅整体高于公司产品价格跌幅。我们推测，公司前五大客户较高的销售占比以及紧密的关联交易合作关系，使得公司产品降价幅度低于市场平均水平。2022 年，公司前五名客户销售额占年度销售总额的50.79%；其中前五名客户销售额中关联方销售额占比为37.13%。公司23Q1 综合毛利率为27.5%，同比下降2.3pcts，环比提升4.5pcts。费用方面，该季度公司期间费用为3.47 亿元，同比减少0.58 亿元，环比减少0.63 亿元，期间费用率为7.7%，同比持平，环比减少7.4pcts。公司期间费用规模下降主要由于销售收入同比减少，其中财务费用同比增加688 万元，yoy+93.14%，主要由于汇率变动致本期汇兑损失（去年同期为收益）。

    　　公司辽宁优创有序推进，有望接力南通基地成为公司下一阶段增长的重要来源。辽宁优创植保有限公司一期投资额达到42 亿元，建设面积约28.28公顷，超出市场预期，此次建设内容，主要为沈阳科创现有的产品扩能+功夫菊酯的产能进一步增强，已完成项目选址、土地摘牌，环评公示等。

    　　盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2023~2025 年归母净利润为18.1/21.9/26.2 亿元（前值为21.0/22.5/27.9 亿元），维持“买入”的投资评级。

    　　风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。