事件:
2023 年10 月23 日，扬农化工发布三季报，2023Q3 实现营业收入22.07亿元，同比-37.6%，环比-14.0%；实现归母净利润2.37 亿元，同比+91.4%，环比-35.9%；实现扣非归母净利润2.22 亿元，同比+2.4%，环比-39.6%；销售毛利率为23.91%，同比上升1.93 个pct，环比下降1.79 个pct；销售净利率为10.75%，同比上升7.24 个pct，环比下降3.66 个pct。经营活动现金流净额为10.47 亿元。
投资要点:
2023Q3 业绩同比改善，经营彰显韧性
2023Q3 归母净利润为2.37 亿元，同比增加1.13 亿元。受到农药价格下跌影响，2023Q3 毛利润同比减少2.50 亿元。三费方面，管理费用同比减少1.62 亿元，主要由于上年同期计提了1.6 亿元的土壤修复费；销售费用同比减少0.25 亿元，主要由于2023Q3 营业收入下降，销售费用相应下降；财务费用同比增加1.03 亿元，主要受汇率变动的影响。此外，公允价值变动净收益同比增加0.47 亿元，主要由于未到期的外汇远期结汇业务的浮动损失减少；资产减值损失同比减少1.34 亿元，主要由于去年同期子公司计提固定资产减值准备。2023Q3 业绩环比下滑，归母净利润环比减少1.33 亿元，主要由于上半年是传统的农药销售旺季，三季度受季节性影响，销售规模会有所回落，叠加原药价格在Q3 进一步下跌，导致Q3 毛利润环比减少1.32 亿元。此外，财务费用环比增加0.39 亿元。
分板块来看，公司农药原药和制剂的销量同比均有所提升，原药和制剂价格受农药周期下行影响，同比明显下降。2023Q3 公司原药板块实现营收14.38 亿元，同比-24%，环比-12%；销量23353 吨，同比+24%，环比-2%；单价6.16 万元/吨，同比-39%，环比-11%。制剂板块实现营收1.93 亿元，同比1.7%，环比-44%；销量4829 吨，同比+32%，环比-49%；单价4.0 万元/吨，同比-23%，环比+11%。
产品价格方面，主要农药产品市场价格同比和环比均呈现跌势，但环比跌幅收窄。据中农立华，2023Q3 功夫菊酯、联苯菊酯均价分别为12.7、15.9 万元/吨，同比分别变动-38%、-43%，环比分别变动-4%、 -8%；2023Q3 草甘膦、硝磺草酮、麦草畏均价分别为3.3、10.9、6.7 万元/吨，同比分别-47%、-17、-11%，环比分别+28%、-4%、-1%；2023 年Q3 苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯均价分别为11.1、10.6、18.1、18.2 万元/吨，同比分别变动-37%、-43%、-28%、-28%，环比分别变动-8%、-13%、-5%、-9%。
农药价格跌至历史低位，静待行业需求修复
据中农立华，截至10 月22 日，杀虫剂功夫菊酯和联苯菊酯价格跌至2015 年9 月以来的历史低位，功夫菊酯、联苯菊酯的价格分别为12.6、15.6 万元/吨，分别处于历史1%、0%分位数（2015 年9 月以来）；除草剂方面，草甘膦、麦草畏、硝磺草酮的价格分别为3.0、6.6、10.5 万元/吨，草甘膦价格处于历史68%分位数（2016 年6 月以来），麦草畏和硝磺草酮价格均低于历史低位；杀菌剂方面，苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯的价格分别为11.0、9.0、18.0、17.5 万元/吨，10 月苯醚甲环唑、氟啶胺价格在历史低位横盘，丙环坐、吡唑醚菌酯仍维持小幅下跌。展望后市，我们预计北美地区较高库存有望在明年上半年不断去化，随之农药行业需求有望逐渐修复。
葫芦岛项目稳步推进，北方基地成长可期
辽宁优创拟投资42 亿元建设葫芦岛一期项目，包括年产 4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂、7000 吨农药中间体。据《葫芦岛日报》报道，葫芦岛项目自6 月全面开工以来，稳步推进建设，截至8 月8 日，葫芦岛一期项目建设已完成土建工程的40%，预计在11 月末前一期土建工程全部完成。项目完全建成后，预计可贡献年均营业收入为40.83 亿元，有利于公司生产力实现南北均衡布局。
盈利预测和投资评级 基于目前农药周期位置判断，我们调整公司盈利预测，预计公司2023/2024/2025 年归母净利润分别15.56、18.95、22.63 亿元，对应EPS 3.83、4.66、5.57 元/股，对应PE 17、14、11 倍，公司优嘉四期持续放量中，葫芦岛项目取得关键性进展，有望带动公司新一轮成长，维持“买入”评级。
风险提示 产品价格继续回落风险、上游原材料大幅涨价的风险、下游需求受极端天气及疫情冲击风险、葫芦岛项目落地不及预期风险、农药行业竞争加剧风险。