投资要点：
公司发布2023 年报：报告期内，公司实现营收114.78 亿元（YoY-27%），实现归母净利润15.65亿元（YoY-13%），扣非归母净利润15.06 亿元（YoY-22%），业绩符合预期。2023 年公司销售毛利率25.60%（YoY-0.08pct），净利率13.65%（YoY+2.29pct），销售、管理、财务费用率6.00%（YoY+0.05pct）。其中，23Q4 单季度实现营收22.04 亿元（YoY-19%，QoQ-0%），实现归母净利润2.04亿元（YoY+31%，QoQ-14%），扣非归母净利润2.03 亿元（YoY+53，QoQ-9%），业绩符合预期。23Q4 单季度公司销售毛利率为23.33%，同、环比分别变动+0.36pct、-0.58pct，净利率为9.28%，同、环比分别变动+3.51pct、-1.47pct。费用方面，23Q4 销售、管理、财务、研发费用分别为0.59、0.91、-0.24、1.17 亿元（Q3 分别为0.63、1.29、-0.05、1.17 亿元）。此外23Q4 公司计提资产减值损失0.25 亿元。利润分配方面，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.88元（含税）。
23Q4 传统冬储备货季需求冷淡，主流产品价格持续下滑，公司业绩短期依旧承压。根据公司披露经营数据，2023 年公司原药业务实现营收73.84 亿元（YoY-22%），销量9.65 万吨（YoY+10%），销售均价7.65 万元/吨（YoY-30%）；制剂业务实现营收16.76 亿元（YoY-1%），销量3.57 万吨（YoY+2%），销售均价4.69 万元/吨（YoY-4%）。具体分产品看，根据中农立华原药数据，2023公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯17.78 万元/吨（YoY-39%）、功夫菊酯13.95 万元/吨（YoY-34%）、草甘膦3.28 万元/吨（YoY-49%）、苯醚甲环唑12.49 万元/吨（YoY-31%）、吡唑醚菌酯20.56 万元/吨（YoY-22%）。同时原材料端，液碱、氢溴酸、一氯甲烷、氯化亚砜、盐酸、醋酸等均价同比也出现加大幅度下滑。23Q4 单季度来看，公司原药业务实现营收14.30 亿元（QoQ-1%），销量2.15万吨（QoQ-8%），销售均价6.66 万元/吨（QoQ+8%）；制剂业务实现营收1.46 亿元（QoQ-24%），销量0.23 万吨（QoQ-52%），销售均价6.225 万元/吨（QoQ+56%），我们认为均价的提升主要来自产品结构的变化。具体分产品看，根据中农立华原药数据，23Q4 公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯15.34 万元/吨（QoQ-3%）、功夫菊酯12.33 万元/吨（YoY-3%）、草甘膦2.85 万元/吨（YoY-13%）、苯醚甲环唑10.81 万元/吨（YoY-3%）、吡唑醚菌酯17.12 万元/吨（YoY-6%）。2024 年以来，多数原药产品价格处在磨底过程中，需求端北半球仍处在去库阶段，同时考虑行业近两年新增产能较多，预计后续业绩依旧承压。
快速推进葫芦岛优创项目建设进度，北方基地将接力优嘉为公司注入成长新动能。2023 年4 月12 日，公司发布重大项目投资公告，计划在葫芦岛投资42.38 亿元建设年产15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133 吨副产品项目，包括4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂，主要产品涉及咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。项目建设周期2.5 年，投产后预计年均营业收入为40.83 亿元，总投资收益率（ROI）17.16%，项目投资财务内部收益率（所得税后）15.65%。值得注意的是，氟唑菌酰羟胺是第一个先正达放到体外进行生产的专利产品，我们预计未来扬农与先正达将有更多这方面的合作。葫芦岛项目是公司重点建设项目，北方基地的建成利于公司实现生产力南北均衡布局。报告期内，公司在11 月封冻前如期完成优创项目37栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业。同时公司完成了优嘉四期二阶段项目的调试，并迅速达产达效。截至2023 年报，公司在建工程12.94 亿元，较22 年底新增8.83 亿元。
投资分析意见：行业竞争加剧，产品价格低位，下调公司2024-2025 年归母净利润预测15.15、17.61亿元（原值为18.12、21.54 亿元），新增2026 年归母净利润预测为20.81 亿元，当前市值对应PE分别为14、12、10X，根据Wind 一致预测，可比公司润丰股份、安道麦A、长青股份2024 年平均PE 为17X，扬农化工作为领先的国内原药生产企业，行业景气低迷期，公司的竞争优势有望进一步凸显，维持“买入”评级。
风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。