一、前三季度业绩稳定增长符合预期。2010 前三季度公司实现营业收入 9.08亿元，同比增长 34.09%；净利润 5658 万元，同比增长 20.74%，EPS 0.1 元，符合预期。 三季度单季实现营业收入 3.26 亿元， 同比增长 37.39%；净利润 2490万元，同比增长 29.02%，EPS 0.05元。前三季度毛利率 21.4%，同比下降 4.11个百分点；期间费用率 13.07%，同比下降 1.96 个百分点。

    二、受益皂素价格上涨，皮质激素原料药龙头更加稳固。由于环保要求提高及黄姜供应紧张，今年皂素价格不断上涨，已从年初 43 万元/吨提高至目前 55万元/吨，我们预计将会在 50-55 万/吨的价格区间维持相当一段时间。作为皮质激素原料药行业龙头企业，公司拥有行业领先的合成工艺，合成路径较长，有效稀释了皂素在整个合成路径中的成本占比。皂素价格上涨，构成新进入者的屏障，公司的龙头地位更加稳固。

    伴随成本传导，今年地塞米松价格水涨船高，8月地塞米松出口量 1494kg，环比减少 37.5%；出口均价 1579 美元/kg，环比略有升高。公司产品量价齐升，今年地塞米松提价约 10%，皮质激素产品平均提价约 20%，我们预计今年地塞米松销量可突破 25 万吨，皮质激素销量有望达到 120 吨。

    三、合成工艺傲视国内同行。国外企业普遍使用植物甾醇合成螺内酯或皮质激素，公司拥有国内唯一较为成熟的甾醇合成路线，可有效缓冲皂素价格上涨的压力。公司 3029 发酵项目自 2009 年实现了规模生产，国内螺内酯产品全部放弃皂素路线，扩大产能的同时减少了对皂素供应的依赖。

    四、制剂业务有望成为公司新的增长点。公司依托湖北天药实施“大制剂”战略，整合集团原料药优势，在襄樊高新区建设中南制剂生产基地，项目建成后生产规模可达到年产激素类小针剂 20 亿支、基本药物目录品种 10 亿支、大输液 2 亿瓶、冻干 1 亿支，预计可实现年销售收入 13 亿元。

    五、投资建议：推荐（维持） 。我们维持对公司 2010-2012 年EPS 0.15、0.2 和0.26 元的业绩预测，对应 PE 分别为 54X、42X 和 31X，公司皮质激素龙头地位巩固，合成工艺领先，4AD 合成路线可缓解皂素成本升高压力，制剂业务盈利改善，维持“推荐”评级。