投资要点：

    公司主要利润来源皮质激素原料药未来两年有望15-20%左右的增长。公司是目前我国皮质激素类原料药最大生产企业，现有产能约200 吨，2011 年产147 吨，全球占比约30%，国内占比约60%。我们预计原料药业务未来两年将有15%-20%的增长，原因如下：

    1. 皮质激素下游可以维持5-8%的自然增长;

    2. 规范市场中产业转移正在进行时，原有大公司如辉瑞、赛诺菲、史克等出于环保、原材料、劳动力价格上涨等因素逐渐放弃低毛利的原料药生产；

    3. 非规范市场中皂素涨价有利于产业集中度的提高，淘汰小企业。

    4. 皮质激素新剂型的开发和新的应用。

    同时，我们比较了皮质激素、肝素及VE 提价的逻辑，认为目前格局下行业龙头天药具备一定的提价能力，2 年内可能受益于终端的小幅提价。

    制剂业务占比小，随着公司经营改善有望加速发展。制剂主要包括醋酸地塞米松片、甲泼尼龙片、醋酸泼尼松片和曲安西龙片4 个品种，国内销售刚刚起步，其中新开发的甲泼尼龙片剂国内市场增长较快，也向美国FDA 递交了仿制药申请文件。

    增发收购天安药业药用氨基酸原料药业务，同时通过整合环保等协同降低运营成本，预计13 年贡献800-1000 万左右利润。

    公司大基数的皮质激素原料药业务未来2 年内有望受益于行业稳健增长及毛利率的小幅改善，小基数的制剂业务有望迈入快车道，增发收购天安药业增厚业绩，集团对天药股份的定位将从管理层面促使公司加快发展。我们预计12 年、13 年的EPS 为0.18 元、0.27、0.36 元；考虑增发股本摊薄后的EPS 为0.15 元、0.24元。目前估值虽不便宜，但考虑到公司处于经营拐点，给予推荐评级。

    风险提示：

    国外巨头竞争策略变化、人民币升值、竞争对手获得甾醇生产路线等。