2013 年皂素价格维持高位,造成公司业绩大幅下滑

    公司发布年报:2013 年全年实现营业收入14.81 亿元,净利润3730 万元,分别同比下滑10.94%、60.52%,对应扣非后EPS0.04 元。我们认为,皂素价格持续维持超过90 万/吨高位,是造成公司业绩大幅下滑的主要原因。此外,下游制剂企业的GMP 改造和中间体竞争企业的增多,也对公司业绩产生了一定的不利影响。

    工艺变革带动生产成本下降,2014 年公司业绩有望逐步恢复

    2013 年四季度以来,公司已开始大规模采用更具成本优势的甾醇路线,进行皮质激素生产。受公司采购量下降影响,皂素价格也出现快速下滑。考虑到皮质激素的生产周期长达三至六个月,我们预计由成本下降所带来的业绩提升将从2014 年二季度开始显现,公司全年业绩有望逐步恢复。

    行业竞争秩序有所改善,公司龙头地位进一步稳固

    2013 年公司皮质激素生产量已占到全国总产量的45-50%,出口量占全国总出口量的60%以上。过去两年中,皂素价格始终处于高位,行业领军企业亦处于微利状态,我们预计部分缺少规模和技术优势的小企业经营已难以为继。未来随着行业竞争秩序的逐步改善,公司盈利能力有望逐步恢复至合理水平。

    估值:下调目标价至4.8 元,维持“买入”评级

    鉴于皮质激素行业的整合进度慢于我们的预期,我们下调14-16 年收入和毛利预测并下调盈利预测至0.11/0.14/0.17 元(原为0.24/0.31/0.35 元),目前皮质激素原料药行业已处于微利状态,部分缺乏技术和规模优势的中小企业正逐步被市场淘汰,我们认为中长期随着行业秩序的改善,公司盈利能力有望回归合理水平。因此我们相应上调长期收入增速和毛利率假设。根据瑞银VCAM 模型(WACC9.5%)得到新目标价4.8 元(原为5.5 元)。