受益于铜金钼价格高位运行以及费用水平持续下降，公司2023 年上半年业绩再创新高，且二季度业绩尤为出色。预计公司未来有望受益于金价以及铜价高位运行带来的利润增厚以及内增外扩带来的资源储量和产量增长。维持公司2023 年13 元/股的目标价，维持公司“买入”评级。

    　　2023 年上半年业绩再创新高，二季度业绩尤为出色。2023 年上半年，公司实现营收295.17 亿元，同比增长15.23%，归母净利润14.72 亿元，同比增长22.03%。二季度单季度，公司实现营收161.70 亿元，同比增长34.90%，环比增长21.15%，归母净利润8.77 亿元，同比增长23.17%，环比增长47.39%。

    　　各产品产量稳而有进。2023 年上半年，公司生产矿产金9.16 吨、冶炼金20.50吨、精炼金32.19 吨，分别同比变动-7.10%/+16.35%/+2.78%，生产矿山铜4.14万吨、电解铜21.27 万吨，分别同比+3.48%/+23.96%。上半年，公司矿产金、矿山铜、冶炼金、电解铜产量分别完成全年目标的47.2%/54.5%/45.3%/54.1%。

    　　其中，铜产品产量超额完成目标，黄金产品产量基本达成目标。

    　　金铜钼价格上涨驱动公司盈利提升。2023 年上半年，上海金交所黄金现货价格达到455.4 元/克，同比增长16.1%，环比增长5.0%；上期所铜价达到68636.3元/吨，同比增长9.7%，环比增长1.2%；钼精矿价格达到40.7 万元/吨，同比增长35.9%，环比基本持平。得益于上述产品价格上升，上半年公司采矿行业毛利率达到44.12%，同比提升1.39pcts，较去年全年提升4.86pcts，整体毛利率达到12.71%，同比略降0.04pct，较去年全年提升1.00pct。

    　　降本增效持续深化，费用率继续下行。公司贯彻落实国企改革深化提升行动，推进三项制度改革持续深化，提升成本管控。2023 年上半年公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为0.36/8.04/3.06/1.45 亿元，同比变动-5.3%/-0.5%/+52.2%/-33.2%；费用率分别为0.12%/2.72%/1.04%/0.49%，同比变动-0.03/-0.43/+0.25/-0.36pct。除研发外，公司各项费用及费用率皆显著下降，带动其期间费用率下降0.56pct 至4.37%，驱动公司盈利能力上升。

    　　内增外扩稳步推进，资源量高增已现，产量增量可期。公司始终贯彻“资源生命线”战略，上半年并购内蒙古金陶（39%股权）、莱州中金（100%股权，对应纱岭金矿44%股权）和西和矿业（100%股权）三家企业。此外，公司上半年地质探矿累计投入资金 8312 万元，完成坑探工程 2.9 万米、钻探工程 7.2 万米，新增金金属量10 吨。内增外扩，目前公司金金属量达到891 吨，较去年年末增长75.64%。我们预计随着纱岭金矿建成达产以及锦丰金矿得到注入，公司远景矿产金产量有望达到35 吨以上，较2022 年增长75%以上。

    　　风险因素：金属价格下跌的风险；美联储加息幅度超预期的风险；铜或钼供给超出预期或需求不及预期的风险；集团资产注入进展不及预期的风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是国内黄金行业的领先企业，2023 年上半年业绩再创新高，未来有望受益于金价以及铜价高位运行带来的利润增厚以及内增外扩带来的资源储量和产量增长。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测约为31.4/33.9/36.0 亿元。我们预测公司2023 年黄金业务实现净利润15.8 亿元，铜业务实现净利润15.5 亿元。结合黄金行业可比公司山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金和恒邦股份平均估值水平（2023 年Wind 一致预期PE 均值为32 倍），给予公司黄金业务30 倍PE，对应市值474 亿元。结合铜行业可比公司紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色和云南铜业平均估值水平（2023 年预测PE均值为11 倍），给予公司铜业务10 倍PE，对应市值155 亿元。计算得到公司2023 年合理市值为629 亿元，对应2023 年目标价13 元/股，维持“买入”评级。