业绩回顾

    　　2025 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：实现营收208.38 亿元，同比+12.69%，归母净利润6.05 亿元，同比+18.23%。其中4Q25 营收62.81 亿元，同比-2.56%，归母净利润0.15 亿元，同比-57.88%，公司业绩略低于我们预期，主要由于4Q25 毛利率不及预期。

    　　1）工业建筑带动钢结构业务快速增长，海外拓展初见成效：

    　　2025 年公司钢结构业务同比+17.2%至191.1 亿元，其中工业建筑、公共建筑分别实现收入143.4、47.7 亿元，同比分别+27.3%、-5.5%。分区域看，2025 年海外业务拓展取得显著成效，实现营收40.5 亿元，同比+57.3%，占整体营业收入比重达19.6%，同比+5.5ppt，毛利占比达25.7%，同比+9.6ppt。

    　　2）降本增效成果显著，但盈利能力有小幅承压：公司持续推进精细化管理，2025 年公司四项费用率为7.5%，同比-0.5ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.02ppt/-0.16ppt/-0.25ppt/-0.04ppt，2025 年毛利率为10.38%，同比-1.8ppt，我们认为盈利能力下滑可能和国内市场竞争加剧有关。

    　　3）现金流持续改善，分红比例大幅提升：2025 年公司经营性净现金流净流入7.89 亿元，净流入额同比+0.18 亿元，回款质量持续提升。公司2025 年分红金额4.4 亿元，分红比例72.4%，同比+41ppt，当前股价对应26/27 年股息率为6.1%、6.6%。

    　　发展趋势

    　　公司海外业务有望成为重要增长来源，且海外业务盈利能力要好于国内，2025 年海外、国内业务毛利率分别为13.5%、9.5%，我们预计海外业务占比提升有望带动公司整体毛利率改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到国内业务下滑压力仍存，我们下调2026E/2027E 归母净利润17.2%/21.4%至6.5 亿元/7.0 亿元，当前股价对应2026/27E 11.8x/11.0x P/E。我们维持跑赢行业评级，看好海外业务的成长性带来的估值中枢提升，小幅下调目标价4.2%至5.0元，对应2026/27E 15.2x/14.1x P/E，隐含28.9%上行空间。

    　　风险

    　　项目回款不及预期，在手订单执行不及预期，国内业务竞争加剧。