降本提效，公司19 年归母净利同比增长24.8%。据年报，公司19 年实现营收164.0 亿元，同比下降13.4%；实现毛利29.4 亿元，同比下降18.5%；实现归母净利7.8 亿元，同比增长24.8%。毛利下降主要是铅锌价格同比下跌；而归母净利增长主要是呼伦贝尔冶炼厂净利润大幅减亏5.1 亿元；同时，税金及附加下降0.9 亿元，管理费用下降2.1 亿元，财务费用下降1.0 亿元，营业外支出下降2.6 亿元。

    　　资源储量大幅提升，公司内生增长可期。截至19 年底，公司铅、锌、锗可采储量+资源量分别为202 万吨、366 万吨、360 吨，同比分别增长53%、78%、198%，储量的大幅提升为公司扩产打下坚实基础；据年报，公司控股的西藏鑫湖矿业已经进入开发阶段，铅加锌品位13-14%，投产后年产金属2-2.2 万吨。

    　　疫情结束后，铅锌价格或迎来反弹。目前，上期所锌价已经跌至1.5万元/吨，接近15 年底的1.3 万元/吨，而彼时全球出现主要矿山停产闭坑。我们认为新冠疫情引发的金属价格暴跌短期不一定导致企业关闭矿山，主要是16 年金属价格上涨后，矿山企业资产质量明显改善，尚能支持矿山的运转，但势必会引发矿山企业减产潮，从而支撑金属价格；而随着疫情恐慌情绪缓和并结束，铅锌价格有望迎来反弹。

    　　给予公司“买入”评级。基于目前金属价格趋势，预计公司20-22 年EPS分别为0.12/0.21/0.26 元/股，对应3 月20 日收盘价的PE 分别为28/16/13 倍。考虑到疫情结束后铅锌价格或迎来反弹，参考公司最近3 年PE 估值均值，我们认为给予公司20 年35 倍PE 估值较为合理，对应公司股票的合理价值为4.2 元/股，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示。新冠疫情扩散导致金属价格继续大幅下跌；冶炼资产继续计提减值的风险；环保趋严或导致冶炼和矿山生产成本增加。