20 年归母净利润同比降39.30%，维持增持评级4 月15 日公司发布年报，20 年实现营业收入191.65 亿元，同比+16.83%；归母净利润4.72 亿元，同比-39.30%，低于此前我们预期（20 年7.81 亿），主要系铅锌主产品价格下降及计提长期资产减值准备减利所致。我们预计21-23 年公司EPS 为0.24/0.25/0.26 元（前值0.16/0.19/-元），增持评级。

    　　铅锌等产品跌价影响公司业绩表现，锗产品盈利逆势上行据上海有色，20 年国内铅、锌、锗锭均价分别同比降 11.5%、9.7%、7.6%，使得公司铅锌等主产品毛利率多数下降，影响公司业绩表现。值得注意的是，20 年公司产出锗产品含锗50.78 吨，公司预计占国内锗金属产量的40.62%；在锗锭价格同比下降573 元/千克（-7.6%）的市场环境下，实现净利润0.29亿元，同比增86.54%，表现亮眼。此外，公司20 年分别生产金银产品34.64kg/126.6 吨，分别同比增加225.3%/128.4%。

    　　共计提长期资产减值准备6.5 亿元，减少归母净利润3.7 亿元公司对20 年末资产进行了全面清查：1）玻利维亚D 铜矿的资源不支持后续大规模开发，目前进入停产维护，后续项目重启可能性较小；2）玻利维亚扬帆矿业矿区矿石矿物主要为脆硫锑铅矿，试验研究难以解决铅、锑分离的选矿问题，20 年项目可行性研究确认，项目不具备经济技术可行性；3）玻利维亚亚马逊矿业社区问题严重且交通极为不便，20 年可行性研究确认项目不可行。前述项目共计提减值准备6.5 亿元，减少归母净利润3.7 亿元。

    　　聚焦铅锌锗主业，“做强矿山，做优冶炼，做精锗业”

    　　20 年末，公司具有年采选矿石300 万吨、矿产铅锌金属产能40 万余吨、铅锌冶炼产能63 万吨、银150 吨、金70 千克、锗产品含锗60 吨的产能。

    　　公司制定了三年行动方案和五年发展规划纲要，计划到23 年矿山金属产量可在现有产能基础上实现翻番，建设成为国内绝对龙头铅锌锗公司；到十四五末，预计矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模，力争建设成为具有较强竞争力的国际化铅锌锗公司，迈入全球一流铅锌企业行列。

    　　21 年来基本金属价格偏强，维持增持评级

    　　21 年来基本金属价格均偏强势，我们上调公司业绩预期，预计21-23 年公司归母净利润为12.2/12.8/13.2 亿元（前值8.1/9.9/-亿元）。可比公司Wind一致预期PE(21E)均值17.7X；考虑到公司计划到23 年产能翻番，给予一定估值溢价，给予公司21 年22XPE，我们预计公司21 年EPS0.24 元，对应目标价5.28 元（前值4.37 元）；维持增持评级。

    　　风险提示：公司内生增长未能如期释放，下游需求不及预期等。