21 年归母净利同比增23.9%，维持“增持”评级4 月21 日公司发布年报，21 年实现营收217.2 亿元（yoy+13.3%）；归母净利5.8 亿元（yoy+23.9%），低于我们此前预期的13.7 亿元，主因我们低估公司锌产品原材料成本。考虑受欧洲能源危机影响，锌冶炼厂减产推高锌价，我们上调锌价假设及公司22-23 年业绩预期，预计22-24 年公司EPS分别为0.36/0.37/0.39 元（前值0.28/0.29/-元），可比公司2022PE 均值12.6x，考虑公司国内铅锌锗龙头地位，给予公司15.7xPE 估值（2022E），对应目标价5.65 元（前值6.08 元），维持“增持”评级。

    公司主要产品产量略有下降，销售单价提升推动盈利能力改善据公司年报，受限电限产及安全整改等影响，公司主要产品产量略有下降，2021 年公司铅锌金属量产出33.12 万吨（yoy-0.72%）；冶炼铅锌产品49.44万吨（yoy-9.78%）；锗及金、银产量同比提升，其中锗产品含锗产量57.48吨（yoy+13.19%）；银产品产量165.12 吨（yoy+30.43%）；黄金产量92.72千克（yoy+167.67%）。报告期内，公司主要产品售价均出现上涨，其中锌锭销售单价同比增26.82%、铅锭销售单价同比增2.94%、锗产品含锗销售单价同比增23.56%，受益于销售价格上涨，公司有色金属采选、冶炼业务毛利率同比+4.21pct，盈利能力改善。

    受疫情及能源问题等影响，锌价大幅上行，国产冶炼加工费承压据公司年报，2021 年国内锌均价22426 元/吨（yoy+22.6%），铅均价15167元/吨（yoy+3.3%），锌价在流动性宽松、需求复苏及能源扰动作用下持续上涨，铅在供应过剩、锂电池替代影响下，涨幅不及其他金属。2021 年锌精矿国产加工费4046 元/金属吨（yoy-25.5%），铅精矿国产加工费1521 元/金属吨（yoy-30.3%），在国内疫情及能耗双控作用下，铅、锌矿产量增长不及预期，铅锌精矿加工费承压。而2022 年欧洲能源危机尚未缓解，随着天津等城市防疫封锁缓解，出口窗口有望打开，海外强基本面有望向国内传导，锌价有望维持高位。

    铅锌行业龙头，资源量持续提升，维持“增持”评级公司聚焦铅锌锗主业，2021 年锌精矿产量国内市占率5.83%、铅精矿产量国内市占率4.58%、锗金属产量国内市占率52.25%，公司拥有云南会泽和彝良两座核心矿山，品位远高于国内外铅锌矿山，且持续加大资源勘探投入，资源储量持续提升。我们预计22-24 年公司EPS 分别为0.36/0.37/0.39 元，给予公司15.7xPE 估值（2022E），对应目标价5.65 元（前值6.08 元），维持“增持”评级。

    风险提示：公司自产矿产量不及预期，下游需求不及预期。