坐拥全球顶级铅锌矿山，具备较强盈利能力2021年公司铅锌平均出矿品位15.11%，行业平均值6.73%，驰宏会泽矿业是行业最高品位27.48%。对比国际和国内主要铅锌矿山企业，公司铅锌矿山品位明显高于同行业，在全球范围内都是稀缺资源，矿山金属生产成本远低于行业平均水平。公司会泽、彝良两座矿山产量占公司矿山金属总产量80%，这两座矿山采选成本位于全球锌矿山成本曲线前10%。

    锌行业：低库存格局，长期供需错配

    2019年之后普遍认为未来几年将处于2016-2018年锌价牛市带来的矿山扩产周期，导致锌预期走弱。但此轮资本开支规模远小于2009-2013年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮，并且受疫情等因素扰动实际产量增量远不及预期。由于长期缺乏资本开支以及现有矿山品位趋势性下降，根据Wood Mackenzie数据，2021-2026年，全球锌精矿产量年化增速仅1.6%。以当前待开发项目推算到2024年，新增项目的增量将无法弥补老旧矿山退出和品位下降带来的减量，全球锌精矿产量将见顶回落。

    当前锌市场是低库存格局，尤其是国外精炼锌可交割库存库存极低，国内锌精矿库存极低。即使后期出现过剩，产业链补库存需求也可以消化过剩量。虽然近期疫情影响需求，但是供给低增速叠加欧洲能源危机对冶炼产能的干扰，今年大概率出现供需缺口，在低库存格局下，锌价有望维持在较高水平。

    背靠中铝集团，步入加速扩张期

    公司是中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市平台，中铝集团及中国铜业已筹划铅锌采选冶同业竞争的整合工作，公司有望迎来加速发展期。公司力争十四五末保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨，矿山金属产量保底80万吨/年（力争100万吨/年），铅锌冶炼产能100万吨/年（力争136万吨/年）；年营业收入300亿元；年利润总额40亿元。

    风险提示：项目建设进度不达预期；有色金属价格表现不达预期。

    投资建议：维持“买入”评级

    预计公司2022-2024 年营业收入为229.6/230.3/231.6 亿元， 归母净利润分别为23.93/28.06/28.90 亿元， 同比增速309.4/17.3/3.0% ， 摊薄EPS 分别为0.47/0.55/0.57元，当前股价对应PE为11.7/10.0/9.7X。通过多角度估值，我们认为公司合理估值区间在7.8-8.5元之间，2022年动态市盈率在16-18倍之间，相对于公司目前的股价有41%-54%左右的空间，对应总市值在384-432亿元之间。我们认为公司是国内铅锌行业龙头，拥有全球最优质铅锌矿山，盈利能力强，有望借助控股股东整合铅锌采选冶实现加速扩张，充分受益于锌价上行周期，维持“买入”评级。