核心观点：

    　　2020 年全年收入下降9.56%，扣非归母净利润下降16.67%。2020 年全年实现收入403.79 亿元，下降9.56%，归母净利润13.83 亿元，下降13.79%，扣非归母净利润13.05 亿元，下降16.67%。四季度单季实现收入112.68 亿元，下降5.59%，扣非归母净利润3.63 亿元，下降31.19%，主要由于四季度北京地区仍受疫情影响，预计2021 年逐步恢复增长。

    　　麻药领域保持增长，零售直销等新业态快速布局。据年报数据，公司麻精药品受疫情影响增速略有放缓，但预计仍保持正增长，市场份额保持80%左右，仍保持行业首位，完成“印鉴卡”项目的剩余3 省覆盖，推进麻药全程信息化建设，参股公司宜昌人福净利润增长39%。公司医院直销在总体业务中保持着50%以上销售份额；其他医疗直销销售稳定增长，销售份额提升至11.79%，零售直销销售快速增长，占收入份额提升至6.41%；分销业务稳定在30%份额。

    　　员工保持较高稳定性，积极投资新业务。2020 年公司员工稳定，同时公司积极投资新业务，和某特医研发团队合资新设国药特医，布局特医领域，设立北京专业药房零售平台，推进批零一体化建设，完成对国药科技增资扩股，强化器械和IVD 流通领域的布局。

    　　预计21-23 年业绩分别为2.18 元/股、2.52 元/股、2.92 元/股。按最新收盘价计算对应市盈率15.63 倍、13.48 倍、11.64 倍。公司作为北京地区的行业龙头，区域竞争力有望进一步提升，考虑到疫情下公司融资成本更低，预期21 年恢复更快，我们给予公司合理价值45.78 元/股，对应2021 年PE 估值21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示。带量采购降价幅度对行业整体增长可能有影响；利率变动导致的资金成本变动，区域竞争加剧风险等。