核心观点
3 月19 日，公司发布2025 年年度业绩报告，实现营业收入524.68亿元，同比增长3.70%，实现归母净利润19.97 亿元，同比下降0.18%，实现扣非后归母净利润19.71 亿元，同比下降1.28%，实现每股收益2.65 元，业绩符合我们此前报告预期。展望2026 年，北京地区用药需求有望稳健释放，麻精药需求增长相对稳定，公司收入端有望保持稳健增长态势，叠加公司持续推进降本增效，子公司经营持续改善，我们看好公司利润端持续改善。
事件
公司发布2025 年业绩报告，业绩符合我们预期3 月19 日，公司发布2025 年年度业绩报告，实现营业收入524.68 亿元，同比增长3.70%，实现归母净利润19.97 亿元，同比下降0.18%，实现扣非后归母净利润19.71 亿元，同比下降1.28%，实现每股收益2.65 元，业绩符合我们此前报告预期。
国药股份拟以2025 年12 月31 日总股本7.55 亿股为基数，每10 股派发现金股利8.00 元人民币（含税），共计派发现金股利6.04 亿元，该方案仍需经股东会审议通过。
简评
药品需求稳定释放，子公司经营持续改善
2025 年，公司营业收入同比增长3.70%，归母净利润同比下降0.18%，扣非后归母净利润同比下降1.28%。25Q4，公司实现 营业收入130.87 亿元，同比增加4.12%，主要由于麻精药需求较为稳定，母公司收入同比增长8.11%为58.7 亿元；公司整体实现归母净利润5.04 亿元，同比下降2.80%，扣非归母净利润5.00 亿元，同比下降1.32%，慢于收入端，主要由于联合营企业投资收益贡献减少6100 万元，主业经营较为稳健。
母公司表现较好，部分子公司经营向好
母公司业绩表现较好，看好创新转型。2025 年，北京地区整体用药需求保持相对稳健，叠加公司市占率持续提升，带动母公司收入端稳健增长10.59%为241.17 亿元，净利润同比增长17.16%为18.19 亿元，快于收入端增速，主要由于全年投资净收益增加2.49 亿元为9.85 亿元。2025 年，医保支付改革（DRG/DIP）全面落地，医院药耗占比进一步下降，公司聚焦医院终端，从多维度推进传统直销业务的创新发展：1）加大力度引进国谈产品，优先引入临床急需的创新药及高值特药；2）不断拓展增值服务领域，提供SPD 相关服务等，逐步由单纯的药械供应商向综合方案服务提供者转型。我们认为，虽然北京地区分销行业仍面临一定挑战，但公司仍有望凭借完善产品体系、药械分销规模效应，加速转型步伐，进而实现超出行业水平的业绩增速。
部分子公司经营环比改善，工业板块仍然承压。2025 年，公司部分核心子公司经营略有承压，但呈现环比改善趋势，其中，国控天星净利润为7636 万元，同比下降17.79%，降幅较上半年明显缩窄，国控康辰净利润1.02 亿元，同比增长3.31%，较上半年利润下降13.6%明显改善，主要由于公司持续推动业务转型，优化经营效率。但工业板块仍有承压，国瑞药业净利润为-4529 万元，同比下降240.4%，主要由于集采降价、产品降价及行业竞争影响。展望2026 年，我们认为，随着公司产品结构调整陆续推进，叠加经营效率稳步提升，子公司业绩有望边际改善。
投资收益持续贡献，麻精药板块领先发展
2025 年，公司推进学术营销+服务创新双轮驱动合作方案落地，深度服务全国620 余家区批商业客户，麻精药业务保持快速增长趋势，市场份额稳中有升。 2025 年全年，公司实现投资收益5.67 亿元，同比增长10.2%，对联营企业和合营企业的投资收益为5.47 亿元，同比增长6.18%，利润端贡献较为明显。我们认为，麻精药整体用药需求较为稳定，且盈利能力相对较强，对公司利润贡献或将稳步提升。
子公司有望逐步恢复，降本增效持续推进
展望2026 年，我们认为，居民用药需求仍将呈增长趋势，医院内DRGs 改革等因素影响边际减弱，公司拥有较强的品种及规模优势，市占率有望呈现稳步提升趋势，收入端增速将明显快于行业整体。利润端方面，子公司品类结构调整影响逐步削弱，业绩基数相对较低，叠加麻精药需求稳步增加、医保局持续推动回款改善政策落地、国企改革及降本增效稳步推进，公司整体利润端表现有望维持稳健增长，此外，考虑到十五五规划制定，我们看好公司估值提升。
业务结构影响毛利率，控费成果显现
2025 年，公司综合毛利率为6.59%，同比下降0.52 个百分点，主要由于业务结构变化，毛利率较高的工业板块销售承压。销售费用率为1.38%，同比下降0.21 个百分点，控费效果明显；管理费用率为0.89%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定；财务费用为-0.04%，同比提升0.09 个百分点，主要由于利息收入减少。经营活动产生的现金流量净额同比增长20.88%为20.06 亿元，主要由于销售规模扩大，购买商品、接受劳务支付现金增加。存货周转天数为37.32 天，同比增加3.15 天，保持基本稳定；应收账款周转天数为86.04 天，同比增加10.3 天，主要由于公司降低了应收账款融资规模；应付账款周转天数为65.98 天，同比增加1.2 天，基本保 持稳定。其余指标保持相对稳定。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为556.13 亿元、590.32 亿元和627.14 亿元，分别同比增长6.0%、6.1%和6.2%，归母净利润分别为21.57 亿元、23.32 亿元和25.22 亿元，分别同比增长8.0%、8.1%和8.2%，折合EPS 分别为2.86 元/股、3.09 元/股和3.34 元/股，对应PE 为10.1X、9.4X、8.7X，维持买入评级。
风险分析
1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；
2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工不能与企业共享改革发展成果，或对公司长期收入增长存在不利影响；
3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；
4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。
5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。