事件：海南机场公告2022 年年报：疫情冲击下公司展现较强经营韧性、营收同比实现增长，业绩高增主因冲回原计提的二期土地出让金等产生收益20 亿元：

    1）2022 年公司实现营收47.01 亿元/+3.89%，实现归母净利润18.56 亿元/+300.68%；2）22Q4 公司实现营收17.47 亿元/+104.68%，实现归母净利润1.53 亿元/+51.73%。

    毛利率同比基本持平，净利率大幅增加。1）22 年公司实现销售毛利率34.93%/-0.01pct，销售净利率42.01%/+32.09pct；2）22 年销售费用1.59 亿元/+15.23%，销售费率3.38%/+0.33pct，主因经营恢复后地产业务销售费用增加所致；管理费用7.12 亿元/-36.80%，管理费率15.15%/-9.76pct，主因21 年计提重整费用及职工债权导致基数较高所致；财务费用5.96 亿元/+117.84%，财务费率12.68%/+6.65pct，主因21 年破产重整期间暂停计提、支付有息负债利息所致。

    分业务来看： 1 ） 房地产业务实现营收20.73 亿元/+84.66% ， 毛利率53.16%/+29.38pct；2）机场业务实现营收10.44 亿元/-33.93%，毛利率1.99%/-33.45pct ； 3 ） 免税及商业业务实现营收2.70 亿元/-45.03% ， 毛利率90.56%/+1.05pct；4）物业管理业务实现营收7.13 亿元/-1.99%，毛利率14.98%/+0.81pct；5）其他业务实现营收6.01 亿元/-0.49%，毛利率27.99%/-7.12pct。本期公司业务拆分口径发生调整，持有型物业租赁等相关收入成本由免税与商业业务调整至房地产业务。

    参股+租赁形式分享5 家免税店收益：1）投资收益：子公司海岛商业参股免税业务实现投资收益0.50 亿元（海口美兰机场免税店0.45 亿元）；参股三亚凤凰机场免税店实现投资收益0.07 亿元；2）租赁收入：海岛商业通过提供免税店场地租赁实现收入0.91 亿元；三亚凤凰机场免税店场地租赁收入0.76 亿元、免税提货点租赁收入0.63 亿元。22 年公司参与的5 家免税店线下销售额约75亿元，占全岛12 家免税店免税销售额约21.5%。

    客流修复&多个催化剂有望释放&租金合同调整，看好免税业务规模持续成长：

    1）23Q1 海南岛内三大机场累计完成航班起降8.4 万架次/+22.68%、旅客吞吐量1303.59 万人次/+48.18%，出入境复苏下海南仍具强游客吸引力；2）两大机场免税店精品品牌持续入驻、凤凰机场法式花园亦或即将开业，公司有望进一步分享离岛免税成长红利；3）当前海控免税城、cdf 日月店租金合同均已调整为3%扣点水平，我们预计市场化的租金模式及合理的扣点水平有望助力销售规模扩大，实现公司与免税商的互利共赢。

    投资建议：公司作为海南自贸港建设的重要参与者，我们预计将享受政策和发展红利，看好机场和免税业务中长期成长性。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为11.39、14.16、16.66 亿元，对应4 月20 日收盘价PE 分别为48、38、33X。

    风险因素：客流不及预期，产能扩张不及预期，免税店销售不及预期，政策风险等。