海南机场深度参与海南自贸港建设，开启“一本两翼双引擎”业态新格局。2021 年，公司破产重整程序顺利执行，公司控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南发控，正式融入海南国资体系。公司开启以机场为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。破产重整完成后，2022 年公司实现收入和归母净利润分别47.01 亿元、18.56 亿元，同比均有所修复。

    　　机场业务：三亚凤凰机场资产优质，第七航权赋予海南国内航空枢纽最高自由度。公司通过控股+参股+管理输出11 家机场，2021 年机场业务营收和毛利贡献率均为35%左右，其中：1）三亚凤凰机场为公司核心资产，2022 年占机场板块业务营收约90%，2023 年以来客流量快速回升，盈利能力有望改善，T3 航站楼及配套项目建设完成后，凤凰机场整体保障旅客吞吐量可达2700-3000 万人次/年；2）中小机场布局覆盖全国8省10 家机场，2019 年宜昌三峡机场客流超300 万人次，其余机场目前体量较小。

    　　免税业务：卡位优质流量入口，深度参与离岛免税业务。公司以参股投资和场地租赁的形式参与5 家离岛免税店，2022 年线下免税销售额约75亿元，占海南岛内12 家免税店销售额比例约21.5%。1）公司持有美兰机场免税店49%的股权，2021、2022 年实现投资收益分别2.90、0.45 亿元，美兰机场免税店批复经营面积约3.99 万平米、已开业面积约1.79万平米，入驻品牌数量超500 个，精品供给持续扩容；2）公司通过参股+租赁方式参与三亚凤凰机场免税店，2021 年贡献投资收益、租金收入分别约0.18、1.22 亿元，2022 年实现投资收益、租金收入分别为0.07、0.76 亿元。当前凤凰机场已开业面积约0.18 万平米，2023 年底凤凰机场有望新增约0.5 万平米，叠加新增多个精品品牌，有望为凤凰机场免税店贡献可观增量；3）自持优质物业日月广场，坐落于海口市大英山CBD，为中免日月、海控全球精品提供免税场地租赁，2022 年实现免税店租金收入0.91 亿元，随着日月广场免税商业扣点水平回归市场化，公司有望与免税商共同做大免税销售体量、实现互利共赢；4）设有三处免税提货点，2022 年凤凰机场收取免税提货点租金收入0.63 亿元。

    　　房地产业务：传统地产业务逐步退出，积极拓展临空产业开发经营。1）公司持续推进去房地产化工作，2022 年地产业务营收20.73 亿，同时积极推进优质存量项目建设，重点项目海南中心有望于2026 年底投入运营，建成后有望成为海南自贸港的新地标；2）公司持有物业租赁以海口市为主，2022 年海口地区租金总收入3.36 亿元，其中日月广场收入1.88 亿元；3）2018 年起公司逐步将地产业务重点转向临空产业园区开发，促进临空产业与机场主业功能互补，并搭建合资公司及合作平台，布局临空上下游产业链。

    　　物业业务：海南机场坐拥海南本岛规模最大的物业服务企业海南物管，聚焦三大优质业态+两大服务体系，在管物业项目共计163 个，管理面积逾1600 万平米。公司物管业务市场拓展方向主要为航空机场产业园、政企事业单位、住宅商业写字楼等优质业态及项目，并进行餐饮服务、资产管理服务两大体系业务布局；近年来，公司物业管理面积保持在1500平米以上，在管项目稳定在约170 个，受益于公司较为稳定的在管项目数量及管理面积，2018-2022 年物业业务营收稳健，基本维持在7-8 亿元，且毛利率较为平稳，疫情前后均维持在15%左右。

    　　盈利预测及投资建议：公司作为海南自贸港建设的重要参与者，我们预计公司有望享受政策和发展红利，看好公司机场和免税业务中长期的成长性。我们预计2023-2025 年公司分别实现营收77.30 亿元、83.00 亿元、88.03 亿元，分别实现归母净利润11.60 亿元、13.34 亿元、16.77亿元，每股收益分别为0.10 元、0.12 元、0.15 元。截至2023 年6 月12 日收盘价，对应2023-2025 年PE 分别为41 倍、36 倍、28 倍。由于公司将以机场及免税为主要业务，逐步去地产化，我们选取上海机场、白云机场、深圳机场和格力地产作为可比公司，2023 年可比公司PE 平均值为51 倍。我们看好公司机场及免税业务伴随海南自贸港建设持续成长，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；客流不及预期风险；经营相关风险；政策风险。