新公司、新产业。公司是国内第一家民营非晶变压器企业,2012年国网电科院成为公司第一大股东,2015年国网电科院向公司注入武汉南瑞。公司通过内生、外延不断拓展新业务,至今,已经形成智能电气设备、低碳节能、运维工程等三大业务板块。2015年,公司收入占比如下:配电变压器(含变压器、非晶铁心、消弧线圈等)48%、节能低碳10%、运维工程占比21%、武汉南瑞除节能外业务收入占比21%。

    配电变压器:非晶变龙头地位稳固,硅钢变市占率提升。根据行业规划,预计“十三五”配电变年需求70万台以上、市场空间300亿元左右。公司是非晶变压器龙头企业,市占率仍稳定至16%左右;同时,公司硅钢变压器业务近两年快速起量,国网招标市占率已超过10%。2016年开始,国网配电变招标以配电台区招标为主。新模式一方面可以促进公司市占率提升;一方面可以带动公司其他配电产品销售,预计市占率相同情况下,公司收入提升20%以上。

    节能服务:置信&南瑞快步扩张,大单落地催化业绩。置信节能服务主要面向国网系统内需求,是承接国网系统节能的主要公司,2014年以来已承接多个省网节能订单,2016年浙江电网落地10.45亿元配电网节能订单。武汉南瑞节能业务主要面向系统外,涵盖智能用电节能工程和煤层气能效管理两大业务体系,通过收益互换的业务模式,煤层气能效管理业务已实现快速扩张,在手订单非常充足。

    碳市场最受益标的。公司的碳资产管理业务市场排名靠前,2015年碳资产业务已贡献净利润3800万元,占全部净利润的8%;预计2017年第三季度全国统一碳市场启动,碳价同比2016年大幅上涨,公司碳资产业务利润有望快速上涨,利润占比或达20%。公司碳资产管理业务具有独特的竞争优势:1)能够与公司综合节能服务、运维等业务形成完善的碳市场产业链;2)背靠国网:国网CO2排放量约占首批配额的5%,公司是国网唯一一家碳资产管理公司,预计国网碳资产管理业务需求超过亿元。

    利润底部已现,三项业务均在好转。(1)变压器:2015年国网配电变招标量同比增60%,预计2016-2020年配电网年投资复合增长率5.5%,预计公司配电业务稳定增长;(2)节能:浙江电网60亿的意向性订单已经落地15亿元左右,在配网PPP的大背景下,预计未来公司节能订单将有持续性;(3)碳资产:2015年碳资产贡献利润3800万元,2017年第三季度全国碳市场启动,公司在手项目充足、同时外购了大量低价CCER减排量,预计未来几年公司碳业务将快速增长。

    盈利预测与投资建议。预计2016-2018年公司归母净利润5.52、6.65和8.17亿元,同比增长24.35%、20.53%和22.94%,摊薄每股收益0.41、0.49和0.60元。2017年碳价可能同比大幅上涨,公司在手大量CCER项目,碳资产业务利润可能超过预期。给予公司2017年30-35X,合理价格区间14.70-17.15元,“买入”评级。

    主要不确定因素。变压器毛利率下降,节能业务推进不达预期,碳价低于预期。