公司Q1 收入及扣非归母净利润分别同比增长10.93%/6.19%，收入略低于此前预期，利润增长较慢系季度间税金及附加波动所致。分产品看，茅台酒收入同比增长10.66%，需求仍未被满足，系列酒受茅台品牌力辐射快速放量，同比增长21.86%。分渠道看，公司直营占比加速提升，可供销售酒有限的情况下，预计将通过调整投放结构，保持量价均衡增长。公司十四五稳中求进，加大精力管控渠道，严控批价泡沫化风险，经营节奏和报表业绩的确定性仍突出，略调整21-23年EPS 为42.11、47.55、54.10 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    公司一季度营业总收入及扣非归母净利润分别增长10.93%、6.19%，收入略低于我们预期，利润低于预期。公司21Q1 营业总收入280.7 亿，归母净利润139.5 亿，扣非净利润139.7 亿，同比分别增长10.93%、6.57%和6.19%，收入略低于我们预期，业绩增长低于预期，主要系税金及附加率由9.7%增长至13.6%所致。Q1 末预收账款（合同负债+其他流动负债）60.1 亿，同比下降21.9%，我们认为与公司调整投放结构，加大自营及直销渠道投放有关，自茅台渠道调整以来，预收款对打款意愿失去评估意义，终端仍然一酒难求。

    另外结合现金流指标，21Q1 销售回款223.0 亿元，同比略增2.0%。经营性现金流净额-14.85 亿，同比转负主要系存放中央银行和同业款项增加及税费支付增加所致。

    毛利率同比持平，直营比例快速提升。21Q1 毛利率91.9%，同比基本持平，净利率49.7%，受税金拖累同比下降2pct。Q1 直销渠道收入47.8 亿，同比增长146.5%，占比17.5%，同比提升9.5pct。税金及附加同比增长56.38%，税金及附加率13.6%，同比上升3.9pct，我们认为系季度间波动，生产与销售节奏错位有关。单季销售费用5.7 亿，同比减少0.9 亿，与运输科目调整有关。

    茅台酒平稳增长，系列酒快速放量。分产品看，茅台酒一季度收入245.92 亿，同比增长10.66%，市场需求仍未被满足，且生肖酒晚于往年投放时间，预计增长将在后续报表中体现。系列酒收入26.43 亿元，同比增长21.86%，vs19年增长24.0%。从经销商数量来看，一季度增加经销商6 家，主要为系列酒经销商，减少经销商8 家，主要为茅台酒经销商，我们认为经销商调整接近尾声。茅台经过长期的消费者教育和市场培养，品牌力蝴蝶效应明显，消费者对酱酒的时间价值和口感接受度加速增长，并逐步从飞天向茅系生态圈延申，系列酒未来有望贡献新增量。

    全年展望：发展稳字当头，量价均衡增长。虽然20 年疫情影响居民收入，但消费两极分化明显。21 年随着经济持续回暖，高端消费保持稳健，千元价格带继续扩容。茅台稀缺独享超高端市场，供需矛盾长期存在。渠道反馈年初以来库存几乎为0，进入淡季酒企发货较少，到货迅速消化。拆箱政策预计持续的情况下，黄牛囤积、炒作难度加大，但仍然一酒难求，散瓶批价保持高位（当前2550）。年内视角看，飞天外价格调整保障利润稳增，可供销售酒有限的情况下，预计仍将通过调整投放结构，保持量价均衡增长。系列酒享受茅台品牌辐射，将贡献新的增量，公司全年目标确定性仍突出。

    投资建议：景气度不改，全年增长可期，维持“强烈推荐-A”投资评级。高端白酒维持高景气度，公司Q1 在未满足市场需求的情况下，收入/业绩分别增长10.93%、6.19%，一季度没有期待中的开门红，但也保持了稳定增长，奠定了全年基调，利润受制于税金的季度性节奏，有望在后续季度改善。中长期看，公司十四五稳中求进，加大精力管控渠道，严控批价泡沫化风险，经营节奏和报表业绩的确定性仍突出，略调整21-23 年EPS 为42.11、47.55、54.10 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等