一、事件概述

    4 月27 日贵州茅台发布2021 年一季报，报告期内实现营收280.65 亿元，同比+10.93%；实现归母净利润139.54 亿元，同比+6.57%。

    二、分析与判断

    21Q1 收入实现稳健增长，直营收入占比持续提升21Q1 公司实现营收/归母净利润280.65/139.54 亿元，同比+10.93%/+6.57%。其中，茅台酒实现收入245.92 亿元，同比+10.66%；其他系列酒实现收入26.43 亿元，同比+23.97%。

    渠道方面，直销渠道实现收入47.77 亿元，同比+146.46%，直销规模快速扩大，已占到整体白酒收入的近18%。经营区域方面，国内实现收入265.78 亿元，同比+10.74%；国外实现收入6.57 亿元，同比+67.95%。经销商数量方面，21Q1 末公司共有经销商2148家，其中国内2044 家，国外104 家，期内增加6 家经销商（主要系酱香系列酒），减少8 家经销商（主要系茅台酒）。

    税金及附加项拖累净利率，是利润增速落后收入增速的主要因素毛利率：21Q1 公司销售毛利率为 91.68%，同比+0.01ppt，基本持平。年初公司对非标产品进行了提价操作，但由于21Q1 非标发货节奏较慢，预计主要从21Q2 开始体现提价对毛利率的正贡献。期间费用率：20Q1 期间整体费用率仅为7.92%，同比-0.88ppt。

    其中销售费用率为 2.02% ， 同比-0.59ppt 。管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.34%/0.04%/-0.48%，分别同比+0.18ppt/持平/-0.46ppt。净利率：21Q1 公司归母净利率为 49.72%，同比-2.03ppt，主要归因于税金及附加占比提升3.96ppt 所致，21Q1 税金及附加占收入比重为近年来单季度较高水平，预计主要是生产提前执行并完成确认税费，这也是本期利润增速落后于收入增速的主要原因。

    报告期末预收账款（合同负债）53.41 亿元，同比/环比分别减少15.68/79.81 亿元。21Q1销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为 223.01/-14.85亿元，分别同比+1.99%/-164.47%，现金流量净额为负的主要原因在于21Q1 存放央行及同业款项流出同比增加约51 亿元。

    价盘稳固显示供需矛盾仍在，“十四五”远大目标可期据2020 年10 月茅台集团生产质量大会信息，2021 年茅台酒/系列酒产能目标为5.53/2.9万吨，较2020 年有较大幅度增长，为茅台未来发展提供保障。公司2021 年经营目标是营业总收入较上年增长10.5%，我们认为这一目标实现难度较小。春节后飞天批价持续处于3200 元以上高位，显示茅台供需矛盾仍较为突出。同时，今年初公司对生肖、精品以及总经销等非标茅台产品均进行了提价，考虑到未来在公司扩大直营、推进技改扩产能、发力系列酒等多重举措下持续发力，我们看好公司未来收入及利润增长的确定性。

    三、投资建议

    预计2021-2023 年公司实现营收1145/1314/1474 亿元，同比+16.9%/+14.8%/+12.2%；归母净利润554/643/745 亿元，同比+18.6%/+16.0%/+15.8%，EPS 为44.11/51.18/59.29 元，目前股价对应PE 为48/41/35 倍，估值与白酒板块2021 年48 倍PE（wind 一致预期，算数平均法）基本相当。考虑到公司作为行业龙头未来增长确定性高，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。