事项：

    公司发布2021 年一季报，21Q1 实现营业总收入280.6 亿元，同比增长10.9%，归母净利润139.5 亿元，同比增长6.6%，销售回款223.0 亿元，同比增长2.0%。

    收入符合预期，利润略低于预期。

    评论：

    收入双位平稳增长，直营占比大幅提升。分产品结构看，一季度茅台酒收入245.9 亿元，增长10.7%，系列酒收入26.4 亿元，增长21.9%，茅台酒收入增平稳，系列酒增长主要由去年底提价贡献。分渠道看，经销商渠道收入224.6亿元，同比持平，直营渠道47.8 亿元，实现1000 多吨销量，增长146.5%，占比大幅提升12.5pcts 至17.5%，贡献21Q1 全部收入增量。

    现金流指标需结合20Q4+21Q1，回款实属正常。21Q1 销售回款223.0 亿元，同比仅增长2.0%，应结合四季度及一季度现金流一起分析，20Q4+21Q1 销售回款同比增长14.4%，实际与收入增长基本匹配。合同负债指标21Q1 末余额53.4 亿元，环比下降79.8 亿元，节奏与去年类似，可以理解为经销商主要打款在四季度年底完成，而一季度确认收入，此外考虑经销商继续减少，直营比例继续增加，也使得逐步减少预收款金额。

    Q1 消费税率回归正常是利润略逊的主要原因。Q1 税金及附加率税率提升4.0pcts 至13.6%，绝对金额增加13.5 亿元，造成利润未能匹配收入增速的主要原因，主要由于去年疫情期间生产受影响、缴税较少（税率仅10%，其他酒企一季报类似），另一方面结合母公司结算给销售公司的税金增长60%，预示公司后续供应量增长有充足保障。

    二季度起发货节奏或将加快，同时非标产品提价效应，全年盈利预期具充分支撑。拆箱销售政策下，当前批价企稳（散瓶普茅目前批价稳定在2500 元左右）、非标提价决策落地，二季度起销售政策清晰后，发货节奏或将加快，我们预计二三季度收入增速将在较低基数下加速，加上非标产品提价效应体现，将进一步放大业绩弹性。因此，我们认为全年收入15%、业绩18%的盈利预测仍具备较充分支撑。

    投资建议：余力充足，内核未变，维持一年目标价2600 元及“强推”评级。

    公司一季度收入实现平稳增长，而利润波动主要源自税率扰动，后续季度供应加速有保障，而来年可供基酒更加充足，量价政策将更有余地。我们维持21-23年EPS 预测43.8、51.5 和59.9 元，维持一年目标价2600 元，对应22 年50倍PE。公司强大的品牌内核未变，同时业绩持续稳增具备较足支撑，依然是中长线首选的消费龙头。

    风险提示：经营政策（发货量及提价）的不确定性或致业绩预测较大偏差；较大的社会责任或致短期治理扰动；市场估值中枢回落