贵州茅台公布21 年1 季报。1Q21 实现营收272.7 亿，同比增11.7%，净利139.5 亿，同比增6.6%，每股收益11.1 元/股。营收和净利低于预期。

    支撑评级的要点

    直营比例大幅提升，1Q21 营收同比增11.7%，终端需求好于报表业绩。

    （1）1Q21 茅台酒营收245.9 亿，同比增10.7%，我们判断1 季度茅台酒的量和价都有小幅增长。销量增长主要来自于普茅增长，而非标产品发货3 月份才陆续发货，出货量可能明显低于1Q20。均价提升则来自于直销占比提升，直销比例从1Q20 的7.9%提升至1Q21 的17.5%。茅台酒终端需求仍然十分强劲，节后价格并未出现回落，散茅价格2500 元以上，环比有小幅上升，同比涨幅较大，终端需求好于报表业绩。（2）1Q21系列酒实现收入26.4 亿，同比增21.9%，随着销售体系调整结束，受益于酱香热，系列酒重新提速，系列酒产品结构不断得到优化。2020 年减少了酱香系列酒经销商301 家，而1Q21 重新增加。（3）1Q21 公司预收款60.1 亿，环比2020 年降89.2 亿，降幅高于1Q20 的 60.3 亿。由于当前渠道利润远超历史均值，我们认为预收款波动主要受打款政策影响，与需求的关联度不高，无须担忧。（4）1Q21 营业税金率同比增4pct 至14%，因此净利增速低于收入，仅增长7%，另外据此我们也判断公司业绩释放动力不强。

    茅台业绩释放潜力巨大，21 年业绩有望前低后高，营收增速有望超过10.5%的指引。（1）茅台年报对2021 年的收入指引才10.5%，一季报业绩似乎印证了这个判断。不过我们认为可以乐观一些，从历史上看，茅台的业绩指引和实际完成的业绩并非严格匹配。另外，21 年收入10.5%的目标，虽然看上去和20 年计划差异不大，但体现了一个方向性的变化，21 年相对20 年要提速。（2）未来几个季度随着非标产品占比的提升，调价的效果将体现出来，业绩有望前低后高。（3）开箱政策利于平抑散茅价格，降低社会舆论压力，我们认为普茅出厂价仍然存在直接上调的可能性，而且随着时间的推移，概率越来越高。

    估值

    我们维持此前盈利预测，预计2021-2023 年EPS 分别为44.94、53.08、62.54元，同比增20.9%、18.1%、17.8%，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    公司业绩释放动力较弱。