21Q1 平稳起步，税金影响短期利润表现

    4.27 日发布21 年一季报，公司21Q1 实现营收280.6 亿，同比+10.9%，归母净利139.5 亿，同比+6.6%，扣非归母净利139.7 亿，同比+6.2%，受税金及附加同比大幅增加影响，21Q1 归母净利率同比-2.0pct，收入端保持稳健增长，利润端受税金短期拖累。21 年是十四五开局之年，公司目标实现营收同比增长10.5%左右。十四五稳字当头，21Q1 平稳起步，供需紧平衡下公司渠道结构/产品结构不断优化，公司长期业绩仍将保持平稳增长。

    我们预计21-23 年EPS 42.98/50.34/58.38 元，维持“买入”。

    茅台酒稳健增长，自营加码渠道结构继续优化

    分产品看，21Q1 茅台酒/系列酒收入245.9/26.4 亿，同比+10.7%/+21.9%，茅台酒销售持续稳健增长。分渠道，21Q1 直销/批发实现收入47.8/224.6亿元，同比增长146.5%/0.0%，直销渠道占比同比+9.6pct 至17.5%。公司继续调整优化渠道结构，21 年2 月公告董事会决议，决定设立重庆/深圳自营子公司，加码（新）一线城市自营系统建设。春糖期间茅台举办经销商座谈会，副总经理高山表示将利用电商、商超、经销商三驾马车，做好茅台市场稳、价格稳、渠道广。我们预计，公司将继续提升直销收入占比，加大电商/自营/商超等直销渠道投放，持续加强终端掌控能力。

    税金影响短期利润表现，盈利能力长期仍具备向上支撑21Q1 毛利率91.9%，同比-0.1pct；21Q1 期间费用率7.9%，同比-0.9pct，其中销售/管理/财务费用率2.0%/6.3%/-0.5%，同比-0.6pct/+0.2pct/-0.5pct；21Q1 税金及附加同比+56.4%至38.3 亿，占收入比率同比+4.0pct 至13.6%（环比-2.1pct，20Q1 税金及附加低基数亦有影响），系本部向控股子公司贵州茅台酒销售公司销售量增加；最终21Q1 归母净利率同比-2.0pct 至49.7%。展望未来，随着直营渠道占比提升/非标产品占比及价格提升，盈利能力长期仍具备向上支撑。21Q1 末，合同负债+其他非流动负债为60.1 亿，较20Q1 末减少22%，环比20 年末减少59.7%，经销商预付货款有所减少。

    十四五增长动能足，维持“买入”评级

    21 年是十四五开局之年，稳字当头，未来或将持续推进生产能力建设，优化渠道结构，增强市场管控力。高渠道利润指示下游需求强劲，我们看好直销渠道占比提升、高附加值产品结构调整等对均价的拉升，业绩有望保持长期稳定增长，我们维持盈利预测，预计21-23 年EPS42.98/50.34/58.38元，参考可比21 年平均PE 59x（Wind 一致预期），给予其21 年59x PE，维持目标价2535.82 元，维持“买入”。

    风险提示：食品安全问题影响品牌价值、疫情影响需求、宏观经济不及预期。