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    公司公布2021 年一季报，21Q1 总营收280.65 亿元，同比+10.93%；营收272.71亿元，同比+11.74%；归母净利139.54 亿元，同比+6.57%；扣非归母净利139.69亿元，同比+6.19%。

    投资要点

    Q1收入增速符合指引，利润增速低系税金影响。报告期内茅台酒、系列酒分别贡献收入245.92亿元、26.43亿元，同比+10.7%/+21.9%。茅台酒今年发货节奏较去年同期略慢（20年2月底3月初执行4-5月计划，今年按月执行），预计销量8000吨，同比基本持平，茅台酒增长主要靠直营占比提升带来的吨酒价增长贡献。系列酒由于酱酒热持续，系列酒性价比凸显，去年下半年起终端价格快速提升，渠道反馈动销健康。

    财务指标来看：1）预收款（新会计准则下改成合同负债+其他流动负债）余额约60.11亿元，环比下降89亿元，主要系直营占比提高、预收款相应减少，及发货偏慢所致。2）销售收现223.01亿元，同增2%，经营活动产生现金流量净额-14.85亿元，主要系存放中央银行和同业款项净增加额所致。

    毛利率、费用率正常，税金附加受低基数影响大幅增长。1）毛利率基本稳定：报告期内公司毛利率为91.68%，同比基本持平。2）税金及附加增加：报告期内公司税金及附加占营收比重约13.64%，同增3.96pct，主要系20Q1受疫情影响存在生产问题导致税金确认较低，今年生产供应正常税率恢复。3）费用率基本稳定：报告期内公司销售/管理/财务费用率为2.08%/6.34%/0.04%，同比-0.53pct/+0.18pct/0.00pct。综合以上因素，报告期内公司净利率54.17%，同比-2.63pct。

    直营比例进一步提升，渠道结构持续完善。报告期内公司直销收入47.77亿元，同比+146.5%，占比17,5%，同比+9.6pct。随着茅台强化市场布局能力，预计直销比例将继续提升，一来可以强化对渠道的管控，更多被砍掉的经销商配额将由股份公司来销售，公司治理更为完善，二来可以提升吨酒价，进而贡献业绩增量。

    展望全年业绩将保持稳健增长，中长期确定性、成长性强。最新渠道反馈，各省区箱茅批价均稳定在3200元左右，散茅批价2500元左右，库存很低；打款到5月，发货至4月，动销处于供不应求状态。全年来看，年初至今4次提价（系列酒、总经销、生肖、精品）合计贡献收入增速8%、利润增速10%，今年业绩确定性强。中长期来看，茅台品牌力在增强、渠道利润加厚、基酒产能在扩产，从供给和需求两维度看都积蓄了非常强的业绩释放潜力，安全垫高。

    其相对于其他品牌的绝对领先优势及龙头地位，以及相对于其他行业而言超强生存能力和持续增长能力，是茅台推荐的根本。

    投资建议：下调全年盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为42.19 元/49.20 元/56.92 元，对应2021 年4 月27 日收盘价，PE 分别为49.6/42.6/36.8 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示

    宏观经济及政策风险，茅台渠道管控效果不达预期，系统性风险