税率提升致21Q1 盈利增速放缓，业绩略低于市场预期。公司公布21 年一季报，21Q1 实现营收272.71 亿元，同比+11.7%，收入稳健增长；归母净利润139.54 亿元，同比+6.6%，利润表现略低于预期。盈利增速低于营收增速，主要由于税金及附加占营收比重同比提升较多所致。

    　　核心观点

    　　茅台酒增速稳健，直营占比稳步提升。拆分来看，21Q1 茅台酒收入245.92亿元，同比增长10.7%，稳定增长；系列酒收入26.43 亿元，同比增长21.9%，系列酒增速较高，反映了酱酒市场的高景气度。分渠道看，21Q1 直营收入47.77 亿元，同比增长146.5%，占比提升9.6pct 至17.5%，直营渠道快速增长；批发收入224.57 亿元，同比基本持平；公司扩大直营的趋势稳步推进。21Q1 末，公司合同负债余额53.41 亿元，环比下降79.81 亿元，预计主要受直营占比提升以及发货节奏偏慢影响。

    　　消费税波动拖累盈利，期待后续改善。21Q1 毛利率为91.68%(+0.00pct)，在系列酒占比提升后保持稳定，预计茅台酒毛利率提升；销售费用率2.08%(-0.63pct)，管理费用率6.53%(+0.14pct)，财务费用率-0.50%(-0.48pct)；税金及附加占营收比重14.04%(+4.01pct)，预计主要因为21Q1 受发货节奏影响生产大于销售，在生产端征收的消费税同比提升较多，公司发货较慢收入确认延后导致消费税占比提升；综合以上，21Q1 销售净利润54.17%(-2.63pct)，税金及附加占比稳定后盈利能力有望改善。

    　　全年利润增速预计前低后高，看好公司长期增长空间。茅台酒下游需求旺盛，整体供不应求；一季度以来，飞天批价较为稳定，散瓶和原箱分别为2500元和3200 元左右，渠道反馈全年飞天批价有望上行。公司规划21 年营收增长目标为10.5%，我们认为全年营收和利润增速将高于此目标，季度盈利增速有望呈现前低后高的趋势。通过扩大直营和非标规模、非标和系列酒提价等经营策略，公司吨价和盈利仍有改善空间。21Q1 盈利增速放缓预计主要仍受发货节奏的影响，短期业绩波动无需过虑，看好公司长期增长空间。

    　　财务预测与投资建议：下调收入，上调费用率，预测21-23 年每股收益分别为43.00、50.34 和58.26 元（原21-23 年预测为44.02、51.35 和58.79 元），结合可比公司，给予21 年59 倍PE，对应目标价2537 元，维持买入评级。

    　　风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。