事件概述

    　　公司发布 2021 年一季度报告，2021Q1 公司实现营业收入 272.71 亿元，同比+11.74%；归母净利润 139.54 亿元，同比+6.57%；扣非归母净利润 139.69 亿元，同比+6.19%；基本每股收益 11.11 元/股。

    　　分析判断:

    　　发货节奏慢于同期预计是 Q1 收入增速低于预期原因，直营比例加速提升。

    　　公司 21Q1 营收增速低于预期（+10%-15%），判断由于发货节奏略慢于同期导致（目前执行 4 月发货计划，去年 2 月底 3 月初已执行 4 月发货计划）。其中，茅台酒/系列酒分别实现收入 245.92/26.43 亿元，同比+10.66%/+21.86%。茅台酒增长预计主要来源于直营比例提升带来的吨酒价格增长。21Q1 直销/经销收入分别为47.77/224.57 亿元，分别同比+146.46%/+0.02%。直销收入占比提升至 17.54%，同比+9.59pct，直营比例加速提升。

    　　21Q1 公司预收款余额约为 60.11 亿元，环比-59.91%，主因发货节奏慢于同期和直营占比提升。21Q1 公司销售收现 223.01 亿元，同比+1.99%；经营活动现金流净额-14.85 亿元，主因存放中央银行和同业款项净增加额增加至 24.46 亿元（去年同期-26.53 亿元）。

    　　Q1 受税金影响利润增速不高，但伴随直营比例增加预计公司盈利能力不断增强。

    　　公司直营比例提升对毛利率的贡献被新会计准则下计入成本的运输费用抵消，因此 Q1 毛利率 91.68%，同比基本持平（20Q1 毛利率 91.67%）。由于 21Q1 直营比例增加导致消费税基数增加（根据公司公告，直营/经销茅台酒出厂价分别为 1499/969 元）和 20Q1 税金基数较低（19 年年底提前执行配额 20Q1 部分税金前置+20Q1 疫情影响生产供应税金确认较低），因此 21Q1 税金及附加/销售/管理/财务费用率分别为 13.64%/2.02%/6.34%/0.49%，分别同比+3.96/-0.59/+0.18/+0.46pct。综合来看，21Q1 公司净利率有所下滑（54.17%，同比-2.63pct），短期税金增加不影响公司长期盈利能力。

    　　消费需求和渠道动销情况良好，十四五开局稳健。

    　　根据酒业网的数据，目前茅台整箱批价稳定在 3200 元左右，散瓶茅台批价在 2500 元左右，年初至今由于发货节奏较慢导致渠道库存很低，动销一直处于供不应求的状态。年初至今，公司系列酒、生肖、精品和总经销 4 次提价，并且直营比例进一步提升，公司吨酒价格将保持提升趋势。我们判断二季度将有望承载更多提价增量。未来随着产能的逐步释放，保障公司中长期收入利润稳定持续增长。

    　　投资建议

    　　维持盈利预测不变，我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 1099.16/1227.01/1358.47 亿元，同比+12.2%/+11.6%/+10.7%；实现归母净利润 535.79/613.07/693.04 亿元，同比+14.7%/+14.4%/+13.0%；EPS 分别为 42.65/48.80/55.17 元，当前股价对应估值分别为 49/43/38 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。