收入稳定增长，税金及附加率提升致业绩不及预期。公司公告20Q1营业总收入280.65 亿元，同增10.93%。其中茅台酒收入245.92 亿元，同增10.66%，主因：（1）春节茅台酒放量增长；（2）21Q1 直销增速146.46%。系列酒收入26.43 亿元，同增21.86%，预计与20Q1 疫情影响下系列酒低增速有关。21Q1 销售商品、提供劳务收到的现金223.01 亿元，同增1.99%。21Q1 合同负债及其他流动负债合计60.12亿元，环比下降89.20 亿元，同比下降22.02%。21Q1 经营活动产生的现金流量净额-14.85 亿元，同比下降-164.47%，主因现金流出大幅提升47.43%。21Q1 归母净利润139.54 亿元，同增6.57%，增速明显低于收入增速主因税金及附加率提升3.96PCT 至13.64%，主要因为20Q1 税金及附加率较低，为9.68%，预计主要与缴税节奏有关。

    　　预计十四五期间收入利润翻倍，21 年收入业绩有望加速增长。公司21年度计划安排营业总收入同比增长10.5%。据茅台时空，茅台集团对十四五有“三翻番”的规划，我们预计十四五期间茅台股份公司收入业绩有望翻番。考虑21 年集团要求开门红，公司作为最重要的子公司，我们预计21 年公司收入增速有望提升。销量方面，考虑到21 年对应基酒量有所增长，预计21 年量增个位数。价格方面，公司直营占比有望进一步提升，同时，预计非标产品提价主要从二季度开始体现。

    　　我们预计21-23 年公司收入分别为1106.26/1354.30/1560.55 亿元，同比增长12.89%/22.42%/15.23%，归母净利润分别为536.90/673.77/782.80 亿元，同比增长14.97%/25.49%/16.18%，EPS 分别为42.74/53.64/62.32 元/股，按最新收盘价对应PE 为49/39/34 倍。给予21 年55 倍PE 估值，合理价值为2351 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。宏观经济增长不及预期，批价波动过高，食品安全风险。