事件：

    　　2021 年04 月27 日晚间，公司发布2021 年一季报：2021Q1 营收272.71亿元（+11.74%），归母净利润139.54 亿元（+6.57%）。

    　　投资要点：

    　　利润不及预期，多种因素所致。公司2021Q1 营收272.71 亿元（+11.74%），归母净利润139.54 亿元（+6.57%），利润端不及预期，我们认为主要有以下几个因素：第一，缴税节奏影响；去年一季度受疫情影响致生产小于销售，而今年一季度恢复正常，但贵州缴税方式一般是生产端；第二，以往生肖酒在一季度投放，但今年在3 月下旬投放，未体现在一季度；第三，非标产品提价效应一季度体现不明显，二季度将体现明显；第四，春节错峰因素也带来部分影响；第五，一季度投放量同比减少比较多，推测系公司控货所致。2021Q1 毛利率91.68%（+0.01pct），系非标产品持续提升和直营渠道持续开拓所致。2021Q1 净利率54.17%（-2.68pct），系税金及附加同增56%（一季度恢复正常后生产大于销售致缴税大增）所致，预计后续缴税节奏影响逐步消除。2021Q1 合同负债53.41 亿元，环比下降79.81 亿元，系发货及打款节奏所致。2021Q1 经营性现金流净额-14.85 亿元，亦系发货及打款节奏所致。2021 年公司目标：

    　　第一，总营收1082.82 亿元，同增10.5%左右；第二，完成基本建设投资68.21 亿元。

    　　直营占比持续提升，系列酒较高增长。分产品看，2021Q1 茅台酒营收245.92 亿元（+10.7%），占比90.3%；系列酒营收26.43 亿元（+21.9%），占比9.7%。分渠道来看，2021Q1 直销渠道47.77 亿元（+146.5%），占比17.5%（+9.6pct）；经销渠道224.57 亿元，同比持平。分经销商来看，2021Q1 国内经销商数量为2044 家，国外经销商数量为104 家，净减少2 家。新增经销商为系列酒经销商，减少的为茅台经销商。

    　　优化调整是看点，十四五稳中前行。优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司去年12 月底至目前重点调控价格，要求经销商100%拆整箱为散件，加大开瓶率，减少乃至倒逼释放部分社会库存。当前茅台整件批价维持3000 元以上，散件批价维持2400 元以上，管控批价利于公司后面提价（预计十四五期间至少提价一次）。产品结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，今年以来对非标产品进行提价亦证实这一点；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10亿级大单品。渠道结构调整是十四五期间又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。2018 年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。

    　　盈利预测和投资评级：公司业绩出现短期波动，但公司的供需缺口和强品牌力等核心逻辑未变。短期波动不改长期逻辑，公司的品牌护城河仍旧坚固，中长期高端酒格局仍旧稳定，茅台定海神针作用仍将明显。我们预计2021-2023 年EPS 为43.08/48.93/55.06 元，当前股价对应PE 分别为49/43/38 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情拖累消费；直营渠道增长不及预期；批价快速上行风险。