事件2021 一季度公司实现营业总收入280.65 亿元，同比增长10.93%，营业收入272.71 亿元，同比增长11.74%；实现归母净利润139.54 亿元，同比增长6.57%，扣非归母净利润139.69 亿元，同比增长6.19%。

    　　21Q1 茅台酒、系列酒收入均实现双位数增长 2021 一季度公司合计酒类销售收入272.35 亿元，其中茅台酒、系列酒销售收入245.92、26.43亿元，同比增长10.66、21.86%，占酒类收入比例为90.30、9.70%。系列酒增速超20%，预计与20Q1 疫情对系列酒影响较大，增速基数较低有关，同时“酱香酒热”亦利好系列酒销售表现。按地区来划分，国内、国外销售收入265.78、6.57 亿元，同比增长10.74、67.95%。

    　　21Q1 直销渠道收入增速146%，直销占比较年报提升近4PCT，较20Q1 提升近10PCT 2021 一季度，公司直销、批发代理分别实现销售收入47.77、224.57 亿元，同比增速146.46、0.02%，占经销总收入比例为17.54、82.46%。直销渠道占整体收入比例相比2020 年报的13.96%再度提升3.58PCT；对比20Q1 直销渠道占比7.95%提升近10PCT。

    　　毛利率基本稳定，预计产销节奏短期影响及直营比例快速提升导致计税基数差异，使得净利率下降至54.17% 2021 一季度毛利率为91.68%，同比基本一致；销售费率2.08%，同比下降0.63PCT，三项费用率7.88%，同比下降0.88PCT。21Q1 营业税金及附加/总收入比率为13.64%，同比增加3.96PCT，判断主要与生产先行恢复，销售投放节奏差异有关，同时直营比例快速提升导致计税基数变化。21Q1 净利率同比降低2.63PCT 至54.17%。

    　　做优做强品牌文化，加强渠道管控、提高市场扁平化程度 2021 全年经营目标：营业总收入较上年度增长10.5%左右。我们预计直营有望继续放量，同时产品结构优化升级，3 月非标定制产品、生肖酒及精品提价有望逐步体现业绩贡献。

    　　投资建议 预计公司2021-2023 年度营业收入分别为1091.55、1252.55、1448.32 亿元，同比增长11.39、14.75、15.63%，归母净利润531.37、614.47、715.68 亿元，同比增长13.79、15.64、16.47%，对应EPS42.30、48.92、56.97 元，目前价格对应PE 倍数为48、42、36，“推荐”评级。

    　　风险提示 食品安全的风险；直营投放及结构升级不及预期的风险。