事件：贵州茅台发布 2021 年一季报贵州茅台实现营收 272.71 亿元，同比增长 11.74%；实现归属于母公司净利润 139.54 亿元，同比增长 6.57%；基本每股收益 11.11 元。

    　　点评

    业绩平稳增长，持续加大直营渠道投放力度

    　　分产品方面，2021 年一季度茅台酒及系列酒收入分别为 245.92、26.43 亿元，分别同比增长 10.67%、21.85%，茅台酒平稳增长，系列酒实现较快增长，预计后续有望持续创造增量。渠道方面，公司渠道结构进一步优化，直销及批发销售收入分别为 47.77、224.57 亿元，分别同比增长 146.49%、0.02%，自营渠道占营收比重从 7.94%提升至 17.52%，直营渠道持续加大投放力度；经销商方面，报告期末国内经销商数量 2044 家，年初至报告期末净减少 2 家经销商，其中增加酱香系列酒经销商 6 家，减少茅台酒经销商 8 家。茅台现有直销渠道商 68 家，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等兼具全国性和区域性的渠道商，营销渠道扁平化建设成果显著。在公司保持总量适度增长，渠道和产品结构持续优化的背景下，2021 一季度公司盈利能力稳定提升。

    税金影响利润水平，全年增长确定性较高

    　　2021年公司营业收入、归属于母公司净利润增速分别同比增长11.74%、6.57%。

    　　毛利率基本持平，同比提升 0.01 个百分点至 91.68%。费用率方面公司掌控能力较强，期间费用率同比下滑 0.88 个百分点至 7.92%，其中销售费用率同比下滑 0.59 个百分点至 2.02%，主要系降低广告投放所致；管理费用率同比微增 0.18 个百分点至 6.38%。净利率同比下滑 2.63 个百分点至 54.17%，预计主要系消费税金及附加提升与直销节奏错配所致，2021 年一季度税金及附加为 38.28 亿元，同比提升 13.8 亿元，若扣除税金影响净利润将实现双位数增长。现金流方面，2021 一季度公司经营活动现金净流量为-14.85 亿元，同比下降 37.88 亿元，主要系存放中央银行和同业款项净增加额增加及支付的各项税费增加。随着直营子公司销售逐步落地，预计归母净利润增速和经营活动现金净流量将有效改善。预收款方面，2021 一季度预收款（合同负债+其他流动负债）为 60.12 亿元，同比下滑 16.97 亿元，主要系公司扩大直营投放，预收款相应回落。

    公司将以“稳”为主，全年收入目标 10.5%

    　　2021 年公司收入目标为 10.5%左右，并完成基本建设投资 68.21 亿元，稳步推进 3 万吨酱香系列酒及配套项目建设。2021 年茅台酒基酒产能目标为 5.53万吨，新增 0.51 万吨产能，系列酒产能目标为 2.9 万吨。据渠道反馈，茅台散瓶批价稳定在 2400-2500 元/瓶，整箱一批价在 3200-3300 元/瓶，库存维持低位，目前执行 4 月配额，5-6 月配额已经打款，预计接下来直营渠道占比将进一步提升。中长期看，茅台在量上整体供需关系稳定，在价上随着直营投放加大以及产品结构优化，整体均价有望稳步提升。今年茅台将继续以稳为主，全年 10.5%增长目标有望顺利完成。

    维持公司“增持”评级

    　　我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 1082.26、1204.84、1336.99 亿元；归属母公司股东的净利润分别为 532.85、595.98、663.23 亿元，EPS 分别为42.42、47.44、52.80 元/股，对应当前 PE 分别为 49.38、44.15、39.67 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、疫情持续超预期