2021Q1 总营收/归母净利润同增 10.9%/6.6%，短期业绩波动不改全年趋势。

    　　茅台非标酒率先提价夯实 2021 年增长目标，普飞提价基础逐步夯实，期待未来普飞提价带来更多增长势能。持续看好茅台核心资产价值，支撑最强、具备弹性，维持“买入”评级。

    　　2021Q1 公司总收入/归母净利润分别同增 10.9%/6.6%。2021Q1 公司实现营业总收入 280.6 亿元、同增 10.9%，营业收入 272.7 亿元、同增 11.7%，归母净利润 139.5 亿元、同增 6.6%，利润增速慢于收入增速，主要系税金及附加率同增 4.0 Pcts。公司合同负债和其他流动负债（原预收款）60.1 亿元，环降 89.2亿元，主要系旺季集中发货确认预收款。2020Q1，公司毛利率 91.9%、同降0.1 Pct；税金及附加占比为 13.6%、同增 4.0 Pcts，主要系税金及附加缴纳与实际销售节奏有所错配所致；销售费用率 2.0%、同降 0.6 Pct；管理费用率 6.3%、同增 0.2Pct，费用率整体较为稳定。综上，公司净利润率 49.7%、同降 2.0 Pcts。

    　　旺季动销强劲&批价稳健向上，直销放量&渠道改革加速。2021Q1，茅台酒实现营业收入 245.9 亿元、同增 10.7%，预计主要由量增驱动，非标产品提价效应释放较弱，具体看，旺季普飞平稳放量，在多方控价政策以及传统渠道强制100%开箱等政策下，普飞需求持续旺盛、终端供不应求，散瓶批价已站稳 2500元、箱茅批价维持至 3200 元以上。已提价的非标产品主要从 3 月下旬逐步开始投放市场，预计后期会逐步贡献收入&业绩弹性。2021Q1，系列酒实现营业收入 26.4 亿元、同增 21.9%，预计销量同增低个位数，提价贡献 10-20%。直销渠道实现营业收入 47.8 亿元、同增 146.5%，批发渠道实现收入 224.6 亿元、基本持平，增量基本均投放入直销渠道，公司渠道改革持续深化。

    　　短期波动不改全年趋势，非标提价夯实 2021 年增长目标，长维度高确定性&稀缺性充分支撑当下估值。2021 年公司指引收入同增 10.5%，2021Q1 总收入同增 10.9%、预计后续非标等产品提价效应释放后，进一步夯实后续增长势能，虽然短期利润有所扰动，但后续消费税缴纳同比影响稳定后，公司业绩弹性亦将快速释放，公司完成目标确定性强。我们认为，茅台正处于增长势能加速释放阶段，非标&系列酒率先提价后，公司亦在持续加强普飞渠道管理，虽然普飞提价综合考虑因素较多、难度相对较大，但在批价健康合理以及直营渠道改革势能逐步释放下，未来普飞提价条件亦将更为成熟。展望“十四五”，在茅台集团“基酒产量翻一番，达到 21 万吨；营收翻一番，达到 2000 亿元；利税翻一番，达到 1800 亿元”的目标指引下，股份公司将承担主要的增量，收入望实现双位数复合增长，利润增速更快。更长维度看，公司品牌&渠道核心壁垒深厚、稀缺性和引领性不断凸显，攻守兼备，当下估值依然有较强支撑。

    　　风险因素：疫情反复超预期；经济景气不及预期；食品安全问题。

    　　投资建议：在不考虑普飞提价下，维持公司 2021-2023 年 EPS 预测为 41.92/46.56/51.87 元。持续看好茅台核心资产价值，支撑最强、具备弹性，基于对未来茅台增长持续释放的预期，预计中长期确定性的稳定增长能力。给予 2021 年PE 估值 72 倍，维持一年期目标价 3000 元，维持“买入”评级。