产品需求旺盛，业绩增长确定性强，维持“买入”评级公司发布2021 年一季度报告，实现营业收入272.71 亿元，同比+11.74%，归母净利润139.54 亿元，同比+6.57%。收入符合预期，业绩低于预期。维持盈利预测，预计2021-2023 年净利润分别537.6 亿元、610.0 亿元、687.5 亿元，EPS 分别为42.80 元、48.56 元、54.73 元，同比分别增长15%、14%、13%，当前股价对应PE 分别为48.9、43.1、38.3 倍，公司产品需求旺盛，产品价格高位稳定，产能近几年也有较大幅度提升，长期成长性仍足，维持“买入”评级。

    茅台酒增长稳健，系列酒增长提速，直营占比持续提升2021Q1 茅台酒实现收入245.92 亿元，同比+10.7%，估计均价提升贡献主要增量，主要来自于直营渠道占比提升，而产品结构变化可能部分程度对冲渠道结构的正面影响。发货量方面，虽然开箱政策变化、经销商持续减少导致经销商渠道发货量下降，但电商等渠道发货提升，综合考虑估计整体销量增幅有限。系列酒实现收入26.43 亿元，同比增21.9%，疫情影响逐步消除，产品升级驱动系列酒加速。

    　　直销渠道实现收入47.77 亿元，同比+146.5%，占比17,5%，同比+9.6pct。

    合同负债环比下滑，购买商品及劳务支出增加，现金流量净额为负一季度末合同负债环比下降79.8 亿，主要原因是渠道已在2020 年末提前集中打款，同时直销渠道占比提升也降低了预售款比例。由于恢复生产，购买商品及劳务支出增加幅度同比+45%，公司经营活动现金净额下滑37.9 亿至-14.85 亿元。

    毛利率同比持平，营业税金比率大幅提升拖累净利率2021Q1 毛利率91.91%，同比+0.03pct，基本持平。一季度销售费/管理/财务费用率分别为2.02%/6.34%/0.04%，同比-0.59pct/+0.17pct/0.00pct，变化不大。营业税金及附加比率同比+3.96pct 至13.64%，主要原因是消费税缴纳节奏影响。2021Q1净利率同比-2.0pct 至49.72%。后续三个季度展望，生产与销售节奏错位幅度将缩窄，消费税影响减弱，同时生肖等高价产品陆续发货、以及总经销产品提价落地，吨价将逐步提升，净利润增长将呈加速趋势。

    风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司产品价格超预期波动等。