结论与建议：

    　　业绩概要：

    　　2021Q1 公司实营业总收入280.7 亿，同比增10.9%，录得净利润139.5亿，同比增6.6%，毛利率基本持平。

    收入端符合预期。1Q 茅台酒实现收入245.9 亿，同比增10.7%，系列酒在低基数的作用下实现较快增长，报告期实现营收26.4 亿，同比增22%。

    　　渠道来看，1Q 传统渠道没有明显放量，实现收入224.6 亿，与去年同期持平，直销渠道延续去年的放量趋势，实现收入47.8 亿，同比增146.5%，收入占比达17.5%，环比提升0.1pct。

    利润端略低于预期，主要原因在于税金及附加较去年同期增长13.8 亿（yoy+56.4%），主要由于疫情干扰生产节奏，去年同期税金比率相对较低，21Q1 销量上升导致消费税及附加税相应增加，税金比率回升至近几年的较高水平。费用率同比下降0.88cpt 至7.92%，受益利息收入增加，以及销售费用减少。

    报告期公司经营活动现金净流出14.8 亿，主要由于报告内原材料支出增加，且子公司存入不可提前支取的定期存款增加。

    从经销商打款来看，1Q 末合同负债+其他流动负债余额60.12 亿，同比下降22%，2Q 看点应仍集中在直销渠道，传统渠道增量有限，由于2Q 进入市场淡季，不乏控量的可能，近期茅台酒批价在2500 左右，保持平稳略有涨幅，总体来看2Q 业绩预计将平稳增长。

    从全年来看，直销渠道放量以间接提价以及非标产品提价仍是今年业绩增量主要来源，全年有望实现稳健增长。维持此前盈利预测，预计2021-2022 年将分别实现净利润541.5 亿和623.9 亿，分别同比增16%和15.2%，EPS 分别为43.11 元和49.67 元，当前股价对应PE 分别为49 倍和42 倍，维持“买入”的投资建议。

    风险提示：宏观经济波动，直销提升不及预期