事件：公司发布 2021Q1 季报，2021Q1 实现营业收入 272.7 亿元，同比增长 11.74%；实现归母净利润 139.54 亿元，同比增长 6.57%；实现扣非后归母净利润 139.69 亿元，同比增长 6.19%。营收增长符合预期，净利润表现略低预期，主要受税金及附加项影响。

    　　2021Q1 预收账款（统计口径变更为合同负债与其他流动负债的总和）为60.1 亿元，较 2020 年末减少 89.2 亿元，前期 2020Q4 预收款期内增加 44亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，2021Q1 真实营收同比减少 4.75%。从现金流的角度来看，2021Q1 销售商品、提供劳务收到的现金 223 亿元，同比仅增长 2%，前期 2020Q4 该部分现金为 357 亿元。从以上可分析得出，2021Q1 营收的增量中预收款的确认贡献较大，从现金流的变化来看，2020Q4 经销商提前打款量较大，2021Q1期间公司逐步发货确认收入，公司控制发货节奏稳定，营收表现符合预期。

    　　利润表现上，21Q1 净利率水平同比有所下滑，毛利率及期间费用率稳定，主要受税金及附加项影响，具体为公司本部销售给公司控股子公司销售公司的销量同比增加，消费税及其附加税相应增加。2021Q1 毛利率水平91.68%,同比持平。期间费用率 8.15%,同比下降 0.97pct；销售费用率 2.08%,同比下降 0.63pct；管理费用率 6.53%,同比增长 0.13pct；研发费用率 0.04%,同比持平；财务费用率-0.5%。2021Q1 税金及附加 38.3 亿元，同比增长56.4%，税率 13.6%，同比增长 4pct。2021Q1 净利率水平 54.17%,同比下降2.63pct。

    　　税金问题分析：公司统一发货给控股的销售公司，此时确认消费税，销售公司发货给经销商或直营渠道，此时确认收入。2019Q4 税率 18.88%，2020Q1 税率 9.68%，主要系 19 年底发货给销售公司的量较大，在 19 年底确认较多消费税，而销售公司在 20 年初将货发到经销商才确认收入，故20Q1 税率基数低。且 20 年初疫情因素公司生产受影响，对销售公司的发货量不大，也降低了税率。21Q1 税率较高主要系公司期内向销售公司发货较多，也就是增加了生产备货，所以税率较 20Q1 增加较多，从而影响了单季度利润表现。故我们预计，21Q2 营收端表现将依然受到销售公司发货节奏影响，利润端将受益于税金提前确认的影响表现或将更好，全年预计将按照目标业绩稳步执行。

    　　继续坚守茅台长期价值，维持前次盈利预测不变。茅台的稀缺性和高壁垒已经成为共识，长期来看仍然是最优质最核心的标的，属于食品饮料板块的“诗和远方”，我们认为茅台长期将以 40X 为估值中枢。预计 2021-2023年营收分别为 1131/1300/1491 亿元，预计 2021-2023 年实现净利润546/635/744 亿元，对应 EPS 为 43、51、59 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不达预期，疫情反复影响终端动销，渠道政策失误，败局限价政策出台，消费者因偶然事件失去品牌认可度，社会库存被大面积抛售。