营业收入增长稳健，税金拖累短期利润

    　　营收符合预期，利润低于预期：公司一季度实现营收273 亿元，同比增长11.7%，市场预期289.89 亿元。实现归属于上市公司股东的净利润为139.5 亿元，同比增长6.6%，市场预期158.66 亿元。经营活动产生的现金流量净额为-14.8 亿元，去年同期为23.0亿元。本季度，合同负债为53.41 亿元，环比下降79.8 亿元，主要受打款节奏影响，对业绩参考意义有限。

    　　系列酒重新提速，直销比例创新高：按产品划分，茅台酒实现收入245.9 亿元，同比增长10.7%，量价小幅提升。系列酒重新提速，本季度实现收入26.4 亿元，同比增长21.9%。按渠道划分，直销渠道收入47.8 亿元，同比增长146.5%，占比高达17.5%。批发渠道收入为224.6 亿元，同比持平。截止到一季度末，经销商数量2044 家，新增的6 家主要为酱香型系列酒经销商，减少的8 家主要为茅台酒经销商。据我们调研，茅台终端价格在节后并未出现回落，散茅稳定在2500 元以上，需求依然旺盛。2021 年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过持续增加直销比例增厚利润。我们认为10.5%的全年总营收目标较为保守，同时，随着直销比例的持续扩大，公司具备较大的业绩弹性。

    　　税金及附加费用导致净利润增速低于预期：本季度，净利润增速低于营收增速，主要由于税金及附加费用大幅增加。目前，飞天茅台的出厂价为每瓶969 元，自营渠道对外销售价为1499 元，每瓶增加530 元。此外，本季度直销渠道收入占比大幅提升至17.5%，去年同期仅为7.9%。综上所述，本季度消费税计税金额大幅增加导致税金及附加费用高达38.3 亿元，为公司史上最高纳税金额，去年同期为24.5 亿元。

    　　目标价2500 元，买入评级：我们预计公司2021-2023 年收入分别为1,120.3，1,314.8 和1,486.0 亿元，每股盈利分别为44.1，51.9 和58.6 元，目标价2,500 元，较现价有22.59%的增长空间，维持买入评级。

    　　风险因素：宏观经济疲软导致白酒行业景气度不足；出厂价提升不及预期；终端销售价格低于预期；管理层更换导致业务风险；税率等政策风险对业绩有较大影响。