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    　　公司公布2021 年中报：21H1 营业总收入507.22 亿元，同比+11.15%，归母净利246.54 亿元，同比+9.08%，扣非归母净利246.49 亿元，同比+8.72%。其中Q2营业总收入226.57亿元，同比+11.41%，归母净利107.00 亿元，同比+12.53%，扣非归母净利106.80 亿元，同比+12.21%。

    　　投资要点

    　　Q2收入、利润双位数稳健增长，符合预期。21H1茅台酒、系列酒收入429.49亿元、60.60亿元，同比+9.39%/+30.32%；其中Q2茅台酒、系列酒收入183.57亿元、34.17亿元，同比+7.74%/+37.71%。茅台酒今年发货节奏较去年同期略慢（20年2月底3月初执行4-5月计划、4月底执行6月计划、5月执行7-8月份计划，今年按月执行），预计上半年销量基本同比持平，增长主要靠直营占比提升及二季度非标提价放量带来的吨酒价增长贡献。系列酒在酱酒热背景下性价比凸显，今年年初提价10%-40%不等，叠加去年同期受疫情影响销量略有下滑，今年上半年销量恢复增长带动。

    　　财务指标表现良好：1）合同负债余额约92.44亿元，环比增加39.04亿元，经销商打款积极性高。2）21H1销售收现502.70亿元，同增8.23%，其中Q2销售收现279.69亿元，同增13.79%，销售回款良好，与营收基本同步；经营活动产生现金流量净额232.04亿元，同比+124.90%。

    　　Q2毛利率、费用率正常，税金附加受高基数影响占比大幅降低。1）毛利率微降：21H1毛利率91.38%，同比-0.08pct，其中Q2毛利率91.01%，同比-0.19pct。毛利率小幅下滑主要系系列酒占比提升所致，21Q2系列酒占比15.70%，同比+2.98pct。2）税金及附加回归正常：21Q2税金及附加占营收比重约14.34%，同比-1.81pct，主要系去年受疫情影响存在生产问题导致税金确认在一季度较低、二季度较高，今年生产供应恢复正常。3）费用率有所提升：21Q2销售费用率3.32%，同比+0.75pct，主要系酱香系列酒促销费增加所致；管理费用率7.82%，同比+0.60pct，主要系职工薪酬费用、商标许可使用费等增加所致。综合以上因素，21H1净利率53.39%，同比-1.05pct，其中Q2净利率52.41%，同比+0.92pct。

    　　直营比例进一步提升，渠道结构持续完善。21H1 直销收入95.04 亿元，同比+84.45%，占比19.39%，同比+7.66pct；其中Q2 直销渠道销售额47.27 亿元，同比+47.06%，占比21.71%，同比+5.24pct。随着茅台强化市场布局能力，预计直销比例将继续提升，一来可以强化对渠道的管控，更多被砍掉的经销商配额将由股份公司来销售，公司治理更为完善，二来可以提升吨酒价，进而贡献业绩增量。报告期内公司公布了与集团营销公司、茅台机场等关联方发生的关联交易金额，其中销售商品总金额约23.60 亿元，同比减少2.19亿元，预计投放飞天量约1200 吨。股份公司直营和渠道直营部分均快速推进。

    　　展望全年业绩将保持稳健增长，中长期确定性、成长性强。最新渠道反馈，飞天拆箱政策持续，散飞批价上升至3000元左右，库存很低；打款到8月，发货至7月，动销处于供不应求状态。全年来看，年初至今4次提价（系列酒、总经销、生肖、精品）合计贡献收入增速8%、利润增速10%，叠加渠道结构改善、销量稳增，今年业绩确定性强。中长期来看，茅台品牌力在增强、渠道利润加厚、基酒产能在扩产，从供给和需求两维度看都积蓄了非常强的业绩释放潜力，安全垫高。其相对于其他品牌的绝对领先优势及龙头地位，以及相对于其他行业而言超强生存能力和持续增长能力，是茅台推荐的根本。

    　　投资建议：维持全年盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为42.19 元/49.20 元/56.92 元，对应2021 年7 月30 日收盘价，PE 分别为39.8/34.1/29.5 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济及政策风险，茅台渠道管控效果不达预期，系统性风险