事件：公司发布2021 年中报。2021H1 公司实现营业总收入507.2 亿元，同增11.1%，归母净利润246.5 亿元，同增9.1%，Q2 营业总收入226.6亿元，同增11.4%，归母净利润107.0 亿元，同增12.5%。此外，截至Q2末公司合同负债92.4 亿元，环比增加39.0 亿元，Q2 经营性净现金流为232.0亿元，同增124.9%，业绩表现符合预期。

    　　吨价显著上行，直销占比再创新高。量价来看，我们预计Q2 实际飞天茅台出货量约7000 吨，同比持平略增，Q2 非标产品提价效应逐步显现，茅台酒总体均价预计同比提升7%左右。分产品来看，2021Q2 茅台酒实现营收183.6 亿元，同增7.7%，系列酒实现营收34.2 亿元，同增37.7%，经过两年调整，系列酒加大招商力度，稳步放量，截至Q2 末公司增加62 家系列酒经销商。分渠道来看，Q2 公司直销渠道（主要为公司直营店渠道）实现收入47.27 亿元，同增47.1%，单季度占茅台酒比例已达25.8%，同比提升6.9pcts。

    　　税金节奏影响消退，盈利能力保持稳定。毛利率来看，公司2021Q2 毛利率91.3%，同比持平略减，非标提价的对毛利率带动和系列酒的占比提升的拖累双向对冲，因此总体变化不大；费用率来看，公司销售费用率为3.2%，同比提升0.7pct，主要系系列酒促销费用增长，管理费用率为7.5%，同比提升0.6pct，主要系薪酬费用、商标许可使用费等增加。此外，季度间的消费税缴交节奏的波动影响基本消退。总体来看，公司2021H1 归母净利率48.6%，同比下滑0.9pcts，其中Q2 净利率47.2%，同比提升0.5pct。

    　　锚定全年目标，优化产品和渠道结构。当前，飞天茅台批价持续上行，淡季原箱批价突破3700 元，散件批价突破2800 元，供需关系部分因发货节奏的影响处于紧平衡的状态。但公司也在持续的清理茅台酒经销商，加大自营店的投放力度，加深对渠道的影响力和把控力，延续其价格周期。同时，公司今年也顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，带动均价依旧保持小幅提升的趋势，叠加产能后续亦稳步释放，预计较大概率完成全年10.5%收入增长目标，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。

    　　盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，略调整公司2021-2023 年归母净利润预测至525/608/690 亿元（原预测为542/630/717 亿元） ， 同比+13%/16%/14%。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为40x/35x/31x，维持目标价2330 元，对应2021 年56 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动。