投资要点：

    　　事件：公司发布21 年半年度报告，21H1 实现营收507.22 亿，同比增长11.15%，归母净利润246.54 亿，同比增长9.08%。其中21Q2 实现营收226.57 亿，同比增长11.41%，归母净利润107 亿，同比增长12.53%。我们在业绩前瞻中预测公司21Q2 收入同比增长11%，归母净利润同比增长13%，公司收入业绩表现完全符合我们的预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2021-2023 年EPS 分别为42.71 元、49.53 元、55.09 元，分别同比增长14.9%、16%、11.2%，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为39x、34x、30x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台是长期稳定增长确定性最强的龙头，需求端持续强势景气，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，量价齐升的长期趋势最强，长期稳定增长和盈利的确定性最强。2、茅台的品牌壁垒不可替代也无法超越，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。

    　　21Q2 茅台酒收入同比增长7.74%，直销占比大幅提升进一步拉动吨价提升。21H1 茅台营收507 亿，同比增长11%，其中，茅台酒营收429.49 亿，同比增长9.39%，系列酒营收60.6 亿，同比增长30.32%。21H1 茅台酒收入增长主因销量增加以及产品渠道结构变化带来的吨价提升，21H1 茅台直销渠道营收95.04 亿，同比增长84%，占比19.39%，同比提升7.66 个百分点，测算渠道结构变化与非标产品直接提价拉动茅台吨价提升6%左右，预计21H1 茅台酒销量同比增长3%左右。21Q2 茅台酒收入183.57 亿，同比增长7.74%，直销营收47 亿，同比增长47%，占比21.71%，提升5 个百分点，测算渠道结构变化与非标产品直接提价拉动茅台吨价提升5%左右，预计21Q2 茅台酒销量同比增长2%-3%。21H1 系列酒营收60.6 亿，同比增长30%，其中21Q2 系列酒收入34.18 亿，同比增长38%，预计系列酒收入增长主要为价格贡献。报告期末国内经销商数量2096 家，报告期内增加62 家经销商，减少12 家经销商，其中21Q2 增加56 家经销商，减少4 家经销商，增加的主要为系列酒经销商，减少的主要为茅台酒经销商。

    　　21Q2 归母净利润同比增长12.53%，环比21Q1 加速增长。21Q2 净利率50.47%，同比提升0.98 个百分点，净利率提升主因税率下降。毛利率91.34%，同比下降0.2 个百分点，毛利率下降主因生产成本增加。21Q2 税率13.8%，同比下降1.71 个百分点，为正常水平，疫情导致20 年各个季度消费税率基数波动，预计21 年全年看消费税率仍然稳定。

    　　销售费用率3.19%，同比提升0.72 个百分点，销售费用率提升主因酱香系列酒促销费增加。管理费用率（含研发费用）7.58%，同比提升0.57 个百分点，管理费用率提升主因职工薪酬费用增加。（注：此处比率计算均以营业总收入为分母）

    　　若剔除金融类业务，21Q2 经营活动现金流净额140.34 亿，同比增长29%，其中，销售商品提供劳务收到的现金279.69 亿，同比增长14%。现金流增速快于收入增速，主因预收款增加。21Q2 末预收款（合同负债+其他流动负债）103.68 亿，环比21Q1 末增加43.56 亿，20Q2 末预收款环比20Q1 末增加28.63 亿。金融类业务方面，21Q2 客户存款和同业存放款项净增加额84.2 亿，去年同期为16.08 亿，该项目大幅增加主因茅台集团财务公司吸收集团其他成员单位存款增加。

    　　股价表现的催化剂：出厂价调整

    　　核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求