事件：公司发布2021 年半年报，上半年实现营收490.87 亿元，同比增长11.68%，归母净利润246.54 亿元，同比增长9.08%。Q2 单季营收218.16 亿元，同比增长11.61%，归母净利润106.80 亿元，同比增长12.53%，业绩符合预期。

    　　茅台酒增长稳健，直销渠道快速发展：1）分产品系列来看，21Q2 茅台酒收入183.57 亿元，同比增加7.74%，维持稳健增长，非标产品提价后二季度开始发货，估计对Q2 收入增长贡献较高。系列酒收入34.18 亿元，同比增长37.71%，快速增长主要因去年同期基础较低以及今年价格有所提升。2）分销售渠道来看，21Q2 直销渠道收入47.27 亿元，同比增加47.06%，公司21 年以来加大直销平台投放量，Q2 直销收入占比21.71%，相较Q1（17.54%）继续提升。批发渠道收入170.48 亿元，同比增加4.55%，增长较为平稳。

    　　税金扰动消除，净利率有所提升：1）21Q2 毛利率91.01%，同比基本持平（-0.2pct），销售费用率3.32%，同比+0.75pct，主要因加大系列酒促销导致销售费用大幅增加（Q2 销售费用同比增加44%），管理费用率7.82%，同比提升0.6pct。公司在Q1 受消费税缴纳拖累，净利率同比下滑，Q2 税金扰动消除（税金及附加占收入比例14.34%，同比-1.8pct），净利率52.42%，同比提升0.92pct。2）21Q2 销售回款279.69 亿，同比增长13.79%，进一步验证二季度销售表现稳健。截至6 月底合同负债92.44 亿元，相比一季度末增加39.03 亿元，估计主要与渠道为三季度旺季提前打款有关。

    　　茅台酒直销投放加大、系列酒产品升级为后续主要增长驱动：短期动销来看，目前整箱/散瓶飞天批价3700/3000 元，达到历史高点，估计主要因贵州省内国资平台出货放缓、渠道备货中秋导致供给收紧，同时也验证飞天茅台需求持续旺盛。

    　　21 年非标产品部分配额转向自营渠道，实际均价提升，上半年公司已在重庆新开自营店，5 月在深圳新成立茅台酒销售公司，后续自营比例提升预期较强。在茅台酒整体销量平稳、飞天出厂价预期不变的情况下，估计渠道结构转变为21年收入和业绩增长的主要驱动。系列酒借酱酒红利快速发展，渠道推力较强，预期21 年主要凭借产品提价与结构升级实现较快增长。

    　　盈利预测、估值与评级：近期公司股价波动较大，市场存在一定悲观情绪，我们认为公司基本面坚挺，业绩增长确定性无虞。飞天茅台手握高端白酒定价权，需求支撑较强，公司品牌力有望长期延续，为具备高投资价值的优质标的。维持2021-23 年净利润预测为548.1/637.0/723.8 亿，对应EPS 为43.63/50.71/57.62元，当前股价对应PE 分别为38/33/29 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，渠道结构转变不及预期。