业绩稳定增长，符合市场预期。公司发布21 年半年报，21H1 营收490.87亿元（yoy+11.7%），归母净利润246.54 亿元（yoy+9.1%）；其中21Q2营收218.16 亿元（yoy+11.6%），归母净利润107.00 亿元（yoy+12.5%）。

    　　核心观点

    　　茅台酒稳定增长，系列酒加速放量。21H1 茅台酒和系列酒分别实现收入429.5 亿元(+9.4%)和60.6 亿元(+30.3%)，其中21Q2 分别实现收入183.57亿元(+7.7%)和34.2 亿元(+37.7%)，系列酒加速增长；茅台酒增长主要由价增贡献，受益于非标产品和直营投放比例提升；系列酒开放招商，加大推广力度，推动产品加速放量。21H1，经销和直销渠道分别实现收入395.1 亿元(+1.9%)和95.0 亿元(+84.5%)，直销渠道占比提升7.7pct 至19.4%；经销商增加62 家(系列酒为主)，同时减少12 家(茅台酒为主)，渠道进一步整理。21H1 末合同负债余额92.4 亿元，环比增加39.0 亿元，回款情况良好。

    　　毛利率基本稳定，21Q2 净利率改善。21H1 毛利率91.38%(yoy-0.08pct)，其中21Q2 为91.01%(yoy-0.20pct)，基本稳定；21H1 销售费用率2.63%(yoy-0.02pct)，其中21Q2 为3.32%(yoy+0.75pct)，主要因系列酒促销费增加；21H1 管理费用率7.10%(yoy+0.34pct)，主要因职工薪酬费用、商标许可使用费等增加；21H1 营业税金及附加占营收比重14.17%(yoy+1.42pct)，其中21Q2 为14.34%(yoy-1.81pct)，税费扰动逐步消除。综合，21H1 净利率53.39%(yoy-1.05pct)，其中21Q2 为52.41%(yoy+0.92pct)，同比改善。

    　　公司基本面稳固，估值回落后配置价值显现。茅台酒市场需求保持旺盛，近期飞天批价快速上行，散瓶和整箱批价分别达到3010 元和3770 元左右，且渠道基本无库存。公司持续推动茅台酒结构调整，21Q2 非标产品发货节奏加快，在团购渠道投放比例提升，推动吨价上行；系列酒加速成长，有效获取酱酒次高端份额，贡献重要增量。近期白酒行情出现大幅波动，我们认为高端白酒的长期确定性逻辑依旧稳固，估值回落后配置价值进一步显现。

    　　财务预测与投资建议：略下调营收和毛利率，预测21-23 年每股收益分别为42.78、50.28 和58.13 元（原21-23 年预测为43.00、50.34 和 58.26 元），结合可比公司，给予21 年49 倍PE，对应目标价2096.22 元，维持买入评级。

    　　风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。