核心观点：

    茅台酒直营占比提升+系列酒放量贡献边际增长，21Q2 税率因素解除盈利能力开始提升。公司披露2021 年中报，21H1 营业总收入507.22亿元，同增11.15%，21Q2 为226.57 亿元，同增11.41%。其中21H1茅台酒收入429.49 亿元，同增9.39%；系列酒收入60.60 亿元，同增30.32%。主因：（1）Q2 非标酒提价+直营占比提升带来吨价提升，推测Q2 销量增幅较为有限；（2）系列酒增长受益酱酒热呈现加速趋势。公司21H1 销售商品、提供劳务收到现金502.70 亿元，同增8.23%。

    21H1 公司合同负债及其他流动负债合计103.68 亿元，同降1.93%。

    21H1 经营活动产生现金流量净额217.19 亿元，同增72.09%。公司21H1 归母净利润246.54 亿元，同增9.08%，21Q2 归母净利润107.00亿元，同增12.53%，主因21Q2 税金及附加率基本恢复到正常水平。

    预计十四五期间收入利润翻倍，21 年全年收入业绩有望保持稳健增长。

    公司公告21 年经营目标为营业总收入同增10.5%左右。据茅台时空，茅台集团对十四五有“三翻番”的规划，我们预计十四五期间茅台股份公司收入业绩有望翻番。考虑21 年集团要求开门红，我们预计2021年公司收入有望保持稳健增长。销量方面，考虑到21 年对应基酒量有所增长，预计21 年量增个位数。价格方面，公司直营占比有望进一步提升，同时，非标产品提价已于二季度开始体现，吨价有望持续提升。

    盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为1106.26/1308.39/1508.74 亿元，同增12.89%/18.27%/15.31%，归母净利润分别为536.90/648.84/754.53 亿元， 同增14.97%/20.85%/16.29%，EPS 分别为42.74/51.65/60.06 元/股，按最新收盘价对应PE 为39/33/28 倍。给予21 年55 倍PE 估值，合理价值为2351 元/股，维持买入评级。

    风险提示。全国化不及预期；产品升级不及预期；食品安全风险。