业绩简评

    公司于2021 年7 月30 日发布半年报，H1 实现营业收入490.87 亿元，同比+11.68%；归母净利246.54 亿元，同比+9.08%。Q2 实现营业收入218.16亿元，同比+11.61%；归母净利107.00 亿元，同比+12.53%。

    经营分析

    收入符合预期，预收款表现亮眼。Q2 收入增速为11.61%，销售收现同比+13.79%；考虑预收货款（合同负债），Q2 实际收入增速为16.37%。我们判断，Q2 系传统淡季，发货结构有所调整，3 月底提价后的非标开始发货， 飞天整体处于控量状态。1） 分产品看，21H1 茅台酒/系列酒收入429.49/60.60 亿元，同比+9.4%/+30.3%；21Q2 茅台酒/系列酒收入同比+7.7%/+37.7%， 系列酒需求稳步恢复。2） 分渠道看，21H1 直销收入95.04 亿元，同比+84.5%，占比从21Q1 的17.5%提升至19.4%。21Q2 直销收入47.27 亿元，占比为21.7%，直销占比提升的趋势不改。

    经营效率增强，系列酒放量影响毛利率。21Q2 净利率同比+0.92pct，其中：1） 毛利率同比- 0.20pct， 预计受系列酒占比提升影响（ 同比+3.0pct）；2）营业税金及附加占比同比-1.81pct，预计消费税缴纳节奏错配因素消除；3）销售费用率同比+0.75pct，预计系列酒促销投入加大；4）管理费用率同比+0.60pct，主要系职工薪酬、商标许可使用费等增加。

    行稳致远，全年达成目标无忧。公司全年目标为营业总收入增长10.5%，半年任务超半。我们判断，茅台可借助“直销+非标放量”实现吨价的间接上行，“供需缺口+强品牌力”为价格的核心支撑（当前飞天批价提至散瓶3010、整箱3770）。此外，21 年茅台基酒目标产量5.53 万吨（同比+10%），系列酒产量2.9 万吨，新增产能释放有望进一步支撑未来业绩。

    当前市场担忧政策、疫情反复等风险，我们认为，茅台中长期护城河稳固，具备强议价权，依旧是最攻守兼备的龙头白酒。

    盈利预测

    预计21-23 年营业总收入同比+12%/13%/12%， 归母净利润同比+13%/16%/14%，对应EPS 分别为42.0/48.8/55.7 元，对应PE 分别为40/34/30X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险、宏观经济下行风险、批价上行过快引发的舆论风险、食品安全问题。