事件描述

    贵州茅台发布2021 年中报：贵州茅台2021 年上半年实现营业总收入507.22 亿元，同比增长11.15%；实现归母净利润246.54 亿元，同比增长9.08%；其中二季度实现营业总收入226.57 亿元，同比增长11.41%，实现归母净利润107.00 亿元，同比增长12.53%。

    事件评论

    上半年收入实现双位数增长，全年目标有望稳健达成。贵州茅台2021 年上半年实现营业总收入507.22 亿元，同比增长11.15%，其中2021Q1/Q2 收入增速分别为10.93%/11.41%，实现稳健增长，为全年10.5%的收入增长目标打下坚实基础。考虑预收款变动后，贵州茅台2021Q2 营业收入+△合同负债为265.6 亿元，同比增长16.03%，表明二季度考虑预收款后贵州茅台实际销售情况好于报表。

    茅台酒表现稳定，系列酒迎来加速增长。2021 年上半年，茅台酒实现营业收入429.49 亿元，同比增长9.39%，其中二季度实现收入183.57 亿元，同比增长7.74%，收入增长表现相对稳定；上半年系列酒实现收入60.60 亿元，同比增长30.32%，其中二季度实现收入34.18 亿元，同比增长37.71%，系列酒实现加速发展。公司上半年经销商增加62 家，其中增加的主要是酱香系列酒的经销商；公司上半年销售费用同比增长10.94%，主要是本期酱香系列酒促销费增加，随着系列酒经销商体系逐步调整到位、销售费用投入逐步加大，系列酒有望继续加速发展。

    直营体系建设加码，直销收入占比再创历史新高。近年来公司持续加码直销渠道建设，2021 年上半年茅台通过取消全国直销渠道抢购门槛等措施进一步扩大直销受众，直销渠道建设效果显著。2021 年上半年公司直销收入95.04 亿元，同比增长84.45%，批发收入395.05 亿元，同比增长1.93%；其中二季度公司直销收入47.27亿元，同比增长47.06%，批发收入170.48 亿元，同比增长4.55%。其中单二季度直销收入占比达到21.71%，再创历史新高。

    茅台酒稳居白酒龙头，独占2000 元以上价位带，未来有望充分享受高端酒扩容红利实现量价齐升，而系列酒调整逐步到位，有望紧抓酱酒和次高端的两大风口，实现加速发展。预计公司2021/2022 年EPS 分别为41.40/47.79 元，对应2021/2022年PE 分别为41/35 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 疫情反复影响终端需求；

    2. 直营渠道建设不及预期；次高端竞争加剧等。