事件：公司发布半年报，2021 年上半年实现营收490.87 亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润246.54 亿元，同比增长9.08%。

    　　业绩符合预期，直营放量加速，系列酒乘势而起。单二季度来看，公司Q2 营收和归母净利润增速分别为11.61%和12.54%，基本符合预期，缴税影响消除驱动利润更快释放。

    　　现金流来看，21Q2 销售回款279.7 亿元，同比+13.79%，回款表现好于报表增速，经营净现金流232.0 亿元，同比+124.89%，主要是集团及子公司在财务公司存款增加所致（客户存款和同业存放款项同增约68 亿元）。预收款项来看，21Q2（合同负债+其他流动负债列示）为103.7 亿元，同比-1.93%，环比Q1+72.44%，认为打款跨度不延长，未来预收保持低位将是常态。公司上半年生产基酒5.03 万吨，其中茅台酒基酒3.78 万吨，同比+3.0%，新增产能稳步释放。分产品来看，21H1 茅台酒收入429.49 亿元，同比+9.39%，渠道反馈上半年量增有限的情况下，我们预计价升贡献明显，背后驱动力来自于非标产品提价+直营渠道占比提升；系列酒收入60.6 亿元，同比+30.32%，一方面受益于酱酒热而快速放量，另一方面提价效应贡献明显。分渠道来看，21H1 直营渠道收入95.0 亿元，同比大幅增长84.45%，占比提升7.66pct 至19.39%，凸显出茅台直营渠道改革成效显著，全年直营渠道有望保持快速增长。21H1 公司国内经销商2096个，同比净增50 个，主要增加系列酒经销商。

    　　毛利率微降，缴税减少驱动盈利能力提升。21Q2 公司毛利率91.01%，同比-0.20pct，主要是系列酒占比提升所致。21Q2 公司期间费用率为9.76%，同比+0.61pct，其中销售费用率为3.19%，同比+0.73pct，主要是系列酒促销费用增加所致，管理费用率为7.

    　　58%，同比+0.57pct，主要是职工薪酬以及商标许可费增加所致。21Q2 公司净利率为52.41%，同比+0.92pct，主要是缴税减少因素所致，21Q2 税金及附加比率13.80%，同比-1.72pct。

    　　全年展望稳健，十四五确定性仍高。近期茅台整箱和散瓶批价分别上行至3750 元以上和3000 元左右，主要是淡季需求依然坚挺下供需紧平衡，目前发货节奏正常，七月逐渐到货。公司上半年经营节奏稳健，一方面直销网络搭建完成后放量明显，另一方面抓住酱酒热风口对非标产品及系列酒进行提价，同时加快系列酒招商、加大促销投放等方式打造系列酒新增长点，我们预计在传统渠道量增有限之下，直营放量及系列酒快增仍将是业绩主要增长点，全年10.5%的收入增长目标有望高质量实现。展望十四五，茅台由超强品牌力构筑的护城河依然稳固，在投放量稳步增长及结构持续优化的带动下，量价齐升路径清晰，十四五期间双位数复合增长确定性较高。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023 年营业总收入分别为1118/1286/1473 亿元，同比增长14.1%/15.0%/14.5%；净利润分别为543/630/728亿元，同比增长16.2%/16.1%/15.6%，对应EPS 分别为43.19/50.16/57.97 元，对应PE 分别为39/33/29 倍，重点推荐。

    　　风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。